事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营收135.8 亿元，同比+5.7%；实现归母净利润12.7 亿元，同比-3.9%；实现扣非归母净利润11.0 亿元，同比-0.9%。其中23Q4 实现营收39.3 亿元，同比+1.8%；实现归母净利润3.6 亿元，同比-15.5%；实现扣非归母净利润2.9 亿元，同比-3.8%。

    　　国内需求较弱，国外市场延续高速拓展。分品类来看，23Q4 公司酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收26.0/6.2/1.0/5.7 亿元，同比分别-1.8%/-20.6%/-15.0%/+80.1%，基数偏高、需求偏弱致主业酵母及衍生品小个位数下滑，制糖业务因主动剥离低盈利业务有所收缩，其他业务中食品原料、贸易等高增长。分地区来看，23Q4 国内/国外实现营收26.1/12.9 亿元，同比分别-9.2%/+27.4%，国内需求较弱，国外业务仍保持较高速增长。

    　　产品及地区结构变化致毛利率小幅下降，费用率整体稳定。2023 年公司毛利率同比-0.6pct 至24.2%，其中酵母及深加工产品毛利率同比-1.0pct 至30.7%，预期主要受产品结构变化及海外业务占比提升影响，原材料糖蜜等成本仍维持高位。2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.4/+0.3/+0.1pct 至5.2%/3.4%/4.4%/0.1%，公司对费用端严管控，整体费用率保持稳定。23Q4 公司其他收益减少1.1 亿元，预期主要受政府补助金额下降影响。综合来看，2023 年公司归母净利率/扣非归母净利率分别-0.9/-0.5pct 至9.4%/8.1%。

    　　2024 年增长目标稳健，等待需求复苏提振业绩。2024 年糖蜜采购价格同比下行，成本红利有望逐步释放，需求偏弱下公司或以价格策略继续扩大市场份额，若需求复苏则有望贡献利润弹性。2024 年公司收入/归母净利润目标增速分别为15.37%/7.80%，收入端预期海外业务延续高增速，衍生品中酵母抽提物、微生物营养、酶制剂等有望随需求恢复取得较高增长；考虑到低盈利的出口业务、贸易业务占比提升，利润增速目标低于收入。

    　　投资建议：考虑到需求仍有待恢复，略调整盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润13.8/16.1/18.2 亿元（前次预测2024-2025 年净利润为17.5/21.4 亿元），同比+8.4%/+17.0%/+13.2%，当前股价对应PE为19/16/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，国内需求恢复不及预期，海外市场拓展不及预期。