投资要点：

    　　公司发布2023 年报：2023 年，公司实现营收135.81 亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04 亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28 亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95 亿元，同比降-3.8%。

    　　海外市场好于国内市场。2023 年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86 亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。

    　　国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。

    　　2023 年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023 年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023 年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。

    　　大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023 年，公司实现线下收入91.49 亿元，同比增9.61 %；线上收入43.98 亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C 端或小B 端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。

    　　酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023 年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85 万吨，同比增 10.37%；平均吨价27274.6 元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。

    　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026 年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26 元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024 年公司在国内市场的盈利有望增厚。

    　　风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。