事件：2023 年公司收入/归母净利润分别为135.81/12.70 亿元（同比+5.74%/-3.86%）；23Q4 公司收入/归母净利润分别为39.28/3.58 亿元（同比+1.76%/-15.48%）。

    　　酵母业务稳健增长，其他业务快速增长。23Q4 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.01/6.18/1.02/5.74 亿元（同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+71.69%），收入占比分别同比变动-1.47/-4.18/-0.47/+6.12 个百分点至66.78%/15.88%/2.61%/14.73%。全年看烘焙面食、YE 食品、生物饲料、植保、酿造与生物能源、酶制剂等业务均保持了增长态势；微生物营养、营养健康、包装及材料等业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。2023 年酵母及深加工/制糖/包装类产品销量同比+10.37%/-36.96%/+0.75%至34.85/8.25/3.36 万吨，吨价同比-4.52%/+53.62%/-12.53%至2.73/2.07/1.25 万吨。

    　　国外业务保持高增速，经销商数量快速增长。23Q4 公司国内/国外收入分别为26.05/12.89 亿元（同比-9.17%/+27.38%），收入占比分别同比变动-7.02/+7.02 个百分点至66.89%/33.11%。海外推进渠道下沉和二次开发，大力开发新经销商和大用户，国际业务继续保持高增速；同时公司GDR 发行获瑞交所附有条件批准。23Q4 线下/线上收入分别为27.61/11.33 亿元（同比+8.95%/-15.78%），收入占比分别同比变动+5.58/-5.58 个百分点至70.90%/29.10%。23Q4 末经销商同比增加528 家至22353 家，其中国内/国外分别同比增加380/148 家至16986/5367 家，平均经销商收入分别同比变动-11.20%/+23.87%至15.34/24.02 万元/家。经销商数量保持快速增长，平均收入略有下滑。

    　　利润率有所下降，费用率相对平稳。23Q4 公司毛利率/净利率分别同比变动-0.91/-1.98 个百分点至23.02%/9.22%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.12/+0.89/-1.11 个百分点至4.98%/3.00%/0.21%。

    　　投资建议：我们看好公司作为龙头竞争力的持续提升，以及酵母市场长期潜力的开启。24 年公司收入目标15.4%，归母净利润目标7.8%。预计24-26 年公司收入分别为156.2/175.6/197.6 亿元，同比增长15.0%/12.4%/12.5%，归母净利润分别为13.5/14.6/15.8 亿元，同比增长6.3%/8.1%/8.4%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。