事件：2023 年公司实现营收135.81 亿元，同比+5.74%；实现归母净利润12.70亿元，同比-3.86%；实现扣非归母净利润11.04 亿元，同比-0.87%。其中，2023Q4实现营收39.28 亿元，同比+1.76%；实现归母净利润3.58 亿元，同比-15.48%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比-3.84%。

    　　Q4 高基数下略有承压，海外业务维持高增。整体来看，主业收入略有承压，主因国内需求低迷、竞争有所加剧。Q4 与预期有所偏差，我们判断与贸易业务影响有关。分业务看，2023 年酵母及深加工/制糖/包装类/其他分别实现营收95.05/17.11/4.21/19.10 亿元，同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%。其中，2023Q4 酵母及深加工/制糖/包装类/其他分别实现营收26.01/6.18/1.02/5.74 亿元，同比-1.79%/-20.56%/-14.97%/+80.13%。衍生品方面，YE、生物营养、酶制剂等业务均保持较好增长态势，主因下游需求有所恢复。分地区看，2023 年国内/国外分别实现营收87.61/47.86 亿元，同比-1.20%/+21.99%；2023Q4国内/国外分别实现营收26.05/12.89 亿元，同比-9.17%/+27.38%。国内增速放缓，主因1）市场恢复不及预期；2）酵母竞对促销降价产生一定压力。而国际市场保持较高增速主要得益于公司长期坚持的国际化战略布局。

    　　盈利能力有所承压，2024 年成本有望改善。2023/2023Q4 实现净利率9.66%/9.22%，同比-0.85/-1.98pct，净利率下滑与毛利率承压和产品结构有关。

    　　1）2023/2023Q4 毛利率为24.19%/23.02%，同比-0.61/-0.91pct。毛利率略有下滑主要系国内业务毛利同比去年减少，且原材料成本维持高位。2）费用端，2023/2023Q4 销售费用率分别为5.18%/4.98% ， 同比-0.50/+0.12pct ；2023/2023Q4 管理费用率分别为3.38%/3.00%，同比+0.35/+0.89pct。3）产能扩张带来的折旧摊销费用提升。展望2024 年，公司积极应对，优化原料价格预判机制，同时公司也将加大水解糖的应用，预计成本有望进一步改善。

    　　收入目标积极，酵母龙头份额有望持续提升。公司确定了2024 年实现营业收入 156.69 亿元，同比增长 15.37%，归属于母公司股东的净利润 13.69亿元，同比增长 7.80% 的经营目标。收入目标积极，我们认为有望通过1）国内市场产能释放下，通过副品牌提高价格优势，抢占市场；2）海外市场持续开拓，并通过产能投放实现快速增长；3）衍生品、酶制剂等方向，继续实现快速增长。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收156.2/177.7/196.7 亿元，同比+15.0%/13.7%/10.7% ， 实现归母净利润13.9/16.1/18.3 亿元， 同比+9.2%/15.7%/13.9% ， EPS 分别为1.60/1.85/2.10 元， 对应PE 分别为18.2/15.7/13.8x，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；食品安全风险；原材料价格波动等风险。