事项：

    公司发布2024 年一季报。24 年Q1 实现收入34.83 亿元，同比+2.52%；归母净利润3.19 亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比-10.74%；经营现金流量净额-6.59 亿元，去年同期为1.26 亿元。

    评论：

    Q1 国内业务下滑，拖累收入低于预期。公司单Q1 实现收入34.83 亿元，同比+2.52%。分月度来看，结合渠道调研反馈，预计春节错期下1+2 月增长较好，而3 月在高基数下国内主业销售承压。分品类，公司Q1 酵母系列/制糖/包装/其他分别同比+5.37%/-17.61%/-8.38%/+14.33%，制糖业务下滑推测主要系公司持续剥离部分贸易糖业务。分地区，Q1 国内/海外收入分别同比-4.5%/+16.7%，海外维持较快增长，而国内业务因下游需求偏弱、加大促销叠加制糖剥离表现不佳。此外，24Q1 末公司净增经销商459 位，其中海外新增166 位。

    结构弱化叠加费率提升，业绩同比承压。公司单Q1 毛利率24.66%，同比-0.75pcts，推测主要系国内下游弱复苏的环境下，结构弱化叠加部分产品加大促销所致。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费率分比同比-0.37/+0.41/+0.32/+0.17pcts 至4.84%/3.69%/4.15%/ 0.56%，整体费率提升，预计主要系收入增长承压被动推升费率。此外，公司Q1 税率同比+2.23pcts 至15.1%，对业绩亦有压制。综合下公司单Q1 净利率同比-1.21%至9.16%，扣非归母净利率同比-1.26pcts 至8.46%，盈利表现承压。

    年内看，营收有望逐步加速，盈利压力相对可控，全年稳增可期。年内看，预期需求延续渐进复苏，随下半年报表基数降低，营收表现有望加速。而盈利端，今年核心压制在于国内外新产能投放（海外埃及、俄罗斯、国内云南），但成本压力减轻有望形成有效对冲，整体盈利压力相对可控：一是海外新厂投产后，部分出口产能切换至糖蜜原料更低、销售半径更近的埃及、俄罗斯，相关业务盈利能力有望提升；二是23/24 榨季已基本结束，当前糖蜜价格相对平稳，且据渠道反馈，今年糖蜜供给提升且当下糖厂库存较为充足，后续价格有望小幅回落；三是当下公司水解糖产线主要以玉米淀粉为原料，随着原料来源多元化，水解糖成本亦可持续改善。

    投资建议：全年预期稳增，期待激励落地，维持“强推”评级。在稳健增长的目标引领下，即便公司年内将新增折旧及产能爬坡压制，但成本持续改善有望缓解经营压力，随着H2 基数降低，收入/业绩均有望改善，全年稳增可期。我们维持24-26 年EPS 预测至1.59/1.81/2.45 元，对应 PE 为19/17/12 倍。公司寡头优势明显，中长期盈利预期趋势性提升，而当前公司回购已基本结束，二次股权激励有望落地，或将形成积极催化，我们给予24 年23 倍 PE，对应目标价至37 元，维持“强推”评级。

    风险提示：海外拓展不及预期、汇率波动、食品安全问题、竞争加剧等。