公司发布2024 年一季报，Q1 收入/利润分别同比+2.52%/-9.45%，酵母主业增幅转正（+5.4%），国内酵母业务经营仍有承压，海外增长势头较好，双位数增长有望延续。全年看，原材料成本基本稳定，关注水解糖成本变化，期待国内需求进一步好转。中长期看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化，份额进一步提升。我们调整24-25 年EPS 预测为1.49 元、1.58 元，对应24 年20x，下调至“增持”评级。

    　　事件：Q1 收入/利润同比+2.52%/-9.45%，业绩略低于预期。公司披露2024年一季报，24Q1 实现营收34.83 亿元，同比+2.52%；归母净利润3.19 亿元，同比-9.45%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比-10.80%，国内板块拖累，业绩略低于预期。24Q1 销售收现35.31 亿元，同比下降7.2%，经营净现金流下降至-6.59 亿，主要系本期采购原材料支付的现金上升。

    　　海外增长稳健，国内需求承压，酵母主业增速转正。分品类看，Q1 公司酵母主业/制糖/包装/其他产品分别实现营收24.5/4.0/1.0/5.3 亿元，同比增幅分别为+5.4%/-17.6%/-8.4%/+14.3%，Q1 酵母主业稳健增长，扭转Q4 下滑趋势转正，主要系国内市场环比改善带来。制糖业务持续剥离，包装业务受吨价影响同比下降。分地区看，Q1 国内/海外实现收入21.0/13.7 亿元，分别同比-4.5%/+16.7%，海外市场紧抓机遇，加快海外市场下沉、新经销商和客户挖掘，海外业务保持双位数增长；国内下游餐饮烘焙复苏偏弱，同比小幅下滑，但降幅环比收窄，期待下游需求恢复拉动国内板块改善。

    　　产品结构拉低毛利率，费用率上行扣非净利率同比-1.26%。24Q1 公司实现毛利率24.66%，同比-0.75pct，推测系高毛利小包装等占比下降、产线折旧上升影响，Q1 销售/管理/研发费用率分别同比-0.37pct/+0.41pct/+0.32pct，财务费用率受汇兑影响上升0.2%，销售费率受益规模效益下略有下降，管理费率上升系部分费用投入错期确认导致。Q1 实现归母净利率9.16%，同比-1.21pct，扣非归母净利率8.46%，同比-1.26pct，目前公司仍处于产能扩张投入期，需求偏弱下净利率、毛利率承压。

    　　全年展望：成本基本稳定，期待需求好转。全年来看，海外市场相较竞对仍具备供给&生产效率优势，随着俄罗斯埃及产线进一步扩张、海外渠道下沉，海外业务双位数增长有望延续，预计全年海外增速快于国内。国内短期依然承压，关注餐饮和烘焙需求恢复。成本端，23/24 年糖蜜采购成本1350-1400 元/吨，自产水解糖成本在1300 元/吨，同比小幅下降，关注玉米淀粉价格变化。中长期看原材料成本可控，期待国内需求逐步好转。

    　　投资建议：海外增长稳健，关注国内需求改善，下调至“增持”评级。Q1 收入/利润分别同比+2.52%/-9.45%，酵母主业增长5.4%，国内酵母业务经营承压，海外增长势头较好。全年看，原材料成本基本稳定，关注水解糖成本变化，期待国内需求进一步好转。中长期看好公司在行业需求恢复阶段，长期竞争力优化，份额进一步提升。我们调整24-25 年EPS 预测为1.49 元、1.58元，对应24 年20x，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、海外发展受阻、糖蜜成本/玉米价格大幅上行、需求恢复不及预期等