核心观点：我们推荐安琪酵母的底层逻辑，在于公司在酵母赛道领先的全球竞争力，近年海外市场正加速开拓，成为全球酵母第一龙头近在咫尺，且发展中国家广阔市场空间仍待探。且从中期周期视角看，安琪24 年盈利周期底部已明确，25 年成本下行、折旧见顶，将开启至少2 年维度的盈利上行周期，当前底部迎布局良机。

    　　周期视角：成本大幅下行、折旧见顶回落，盈利改善周期至少可看2 年。安琪制造业属性商业模式，决定成本和投产周期影响盈利周期性波动，复盘安琪历史市值呈现明显周期性。而本轮周期看，公司24 年净利率回落至9%以下，展望未来1-2 年度盈利，一是25 年起成本大幅下降，当前国内糖蜜采购已基本完成，预计25 年糖蜜成本同比超预期下降15%以上，考虑国内食糖23/24 年起步入三年增产周期，且预计广西种蔗面积继续增长，26 年成本红利有望延续。二是转固节奏看，24 年转固见顶回落，尽管25 年埃及、俄罗斯、普洱二期YE 扩建等项目投产，仍带来一定折旧摊销压力，但待26 年新增转固压力减小，业绩有望加速释放。

    　　盈利高点：波动性或减弱，我们认为本轮周期净利率可乐观看至12%。安琪历史上两轮周期高点均达到15%，但随着经营稳定性提升，周期振幅将收窄，但修复至10%以上已经明确。定量测算看：

    　　成本波动：水解糖、酒精或将糖蜜价格锁定于1000-1400 元的区间，测算毛利率较24 年至少可提升2.5pct。政策支持下国内糖蜜供给相对平稳，甘蔗进口形成部分补充，而需求端酵母占比60%以上，21 年来随安琪采购议价权增强、水解糖应用增加，已开始反向影响糖蜜价格波动。其中，水解糖打破地域限制、替代糖蜜需求，测算未来可锁定糖蜜吨价上限于1400 元左右；而酒精厂基于盈亏平衡线参与糖蜜采购，预计竞价中可将糖蜜价格锁定下限于1000 元左右。相应地，我们以糖蜜成本占比45%、价格中枢1200 元/吨测算，中期维度公司毛利率较24 年可提升约2.5pct。

    　　转固影响：折旧压力开始降低，有望贡献至少0.5pct 盈利增厚。根据公司已披露项目投产节奏，测算26 年起酵母收入增速将反超折旧，折旧摊销占营收比重至较24 年可至少下降0.5pct，折旧压力将趋势下行。

    　　长期引擎：海外掘金提速，全球化领航时代，成长空间不断打开。当前安琪全球市占率约20%，但剔除中国后的海外市占率不足10%，成长空间广阔。安琪作为全球酵母前三中唯一仍快速扩张的企业，稳步迈向全球第一，长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”。

    　　21 年海外改革成效正释放。安琪在切入海外市场往往采取的策略为先低价进入，用服务粘性锁定客户，而后逐步上调价格。公司21 年海外事业部重大改革，加快设立销售子公司，使海外精耕能力明显提升、竞争优势加速放大。而疫情、地缘政治不确定性及竞品整合等事件，均给予了公司弯道超车机会，22-24 年海外营收CAGR 提速至26.5%。

    　　亚非市场空间广阔，路径清晰、层次渗透。中东非洲、中亚俄罗斯等传统市场夯实优势、稳步拓展；亚太地区新兴市场加码产能、重点开拓；欧洲成熟市场以高端产品切入、寻求潜在并购机会；美洲市场占比较小、贸易摩擦影响有限，且政治经济环境复杂，公司理性布局，稳健为主，整体成长空间将不断打开。

    　　投资建议：改善周期确定，长期空间广阔，短期回调提供布局机会，现价看30%以上空间。我们维持25-27 年EPS 预测1.75/2.16/2.51 元，对应PE 为19/16/13 倍。近期因对国内短期增速的担忧，市值回落已回落至300 亿以内，给予较好布局机会，维持目标价44 元，现价31%空间，重申“强推”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷、竞对潜在价格战拖累、海外拓展不及预期等。