事项：

    　　安琪酵母发布2025 年一季报。25 年Q1 实现营收37.94 亿元，同比+8.95%；归母净利润3.7 亿元，同比+16.02%；扣非归母净利3.37 亿元，同比+14.37%。

    　　评论：

    　　国外高增引领、国内依然平稳，25Q1 营收表现好于预期。分地区看，25Q1 国内/国外实现营收20.99/16.84 亿元，同比-0.26%/+22.94%，预计国内业务主因年初对组织架构调整、事业部合并的阶段性磨合扰动短期表现，海外业务中，预计北美受政策影响而略有下滑，其他地区延续较好增长。分产品看，25Q1 酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务实现营收27.73/1.57/0.95/3.24 亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35%，新增单独披露食品原料4.34 亿元（若还原食品原料+其他业务，合计同比+44.1%），预计国内面用酵母相对承压，酵母衍生品及食品原料等业务增厚销售表现。

    　　折旧扰动可控，成本红利加速释放，业绩表现亦超预期。25Q1 毛利率为25.97%，同比+1.31pcts，虽25 年初埃及、俄罗斯等项目密集投产爬坡，带来一定折旧摊销压力，但糖蜜成本新采购季下降幅度约15%，且随着低价原料使用占比提升，公司毛利率扩张幅度环比加大。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts，预计海外销售拓展小幅推升销售费用率，财务费用率下降主要系汇兑收益增加，整体费率维持相对平稳；25Q1 产生资产减值损失3389 万元，占营收比重0.89%、同比+0.51pct，叠加综合税率为19.3%、同比+4.24pct，均部分拖累公司盈利，故25Q1 公司净利率为10.2%，同比+0.72pcts，盈利提升亦超预期。

    　　改善逻辑持续兑现，有力打破悲观预期。对国内增速的担忧导致近期市值有所回落，我们在前期报告中多次强调，海外已成为公司增长的核心引擎，产能扩张保障未来几年营收双位数稳增，而盈利端受益于成本红利与折旧减轻，未来2 年改善周期确定性仍足。25Q1 海外营收仍维持20%+高增，且成本红利有效对冲折旧摊销增加，毛利率扩张幅度仍在加大，经营改善逻辑仍持续兑现，有力打破悲观预期。此外，25 年初公司将国内销售组织按市场领域划分为烘焙面食、福邦农业、食品与发酵工业三大板块，虽短期磨合使得1-2 月国内销售承压，但中长期将利于业务协同推广与费效比提升，25Q1 食品原料业务贡献加速已在印证，未来营收扩张工具箱充足。

    　　投资建议：Q1 打破悲观预期，周期弹性与成长空间兼具，估值低位重申“强推”评级。25-26 年成本红利兑现先行、转固压力减轻接力，改善周期确定性充足，25Q1 改善逻辑已超预期兑现，我们维持25-27 年EPS 预测1.75/2.16/2.51元，对应PE 为19/16/13 倍。考虑公司稳步迈向全球第一，海外掘金加速下长期投资逻辑不仅局限于“周期弹性”，更在于“成长空间”，近期市值已不足300亿，估值低位给予较好布局时点，维持目标价44 元，对应25 年约25 倍PE，重申“强推”评级。

    　　风险提示：下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。