事件：公司发布2025 年年报，公司实现营收167.3 亿元，同比+10.1%；归母净利润15.4 亿元，同比+16.6%；扣非归母净利润13.6 亿元，同比+16.2%。其中25Q4 实现营收49.4 亿元，同比+15.4%；归母净利润4.3亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比+19.2%。

    　　酵母主业量增亮眼、吨价承压，Q4 环比提速增长。2025 年酵母及深加工/ 制糖/ 包装/ 食品原料等其他收入119.5/13.4/3.6/30.1 亿元， 同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%。酵母及深加工主业2025 年销量46.8万吨，同比+15.8%；吨价2.55 万元/吨，同比-5.0%，销量增速亮眼，吨价有所承压，预计主要受产品结构影响。制糖业务中，2025 年收购晟通糖业55%股权并表收入1.6 亿元，剔除后2025 年制糖收入11.8 亿元，同比-6.8%。25Q4 收入增速环比提升，酵母及深加工/制糖/包装/食品原料等其他收入35.5/7.0/0.9/5.7 亿元， 同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%，酵母及深加工主业增速环比提升、表现亮眼，制糖业务高增长预计主要受并表晟通等影响。分地区来看，2025国年外国收内入/ 98.1/68.5亿元，同比+4.1%/+19.9%。其中25Q4 国内/国外收入32.1/17.0 亿元，同比+13.2%/+16.7%，国内环比提速，或与部分下游需求环比修复、并表晟通糖业等相关。

    　　产品结构拖累毛利率，费用端有所优化。2025 年公司毛利率同比+1.2pct至24.7%，其中酵母及深加工主业毛利率同比+2.7pct 至32.2%，改善幅度亮眼。25Q4 毛利率同比-1.4pct 至22.7%，预计主要受负毛利的制糖、低毛利的食品原料业务占比大幅提升影响。25Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6/-0.4/-0.2/+0.4pct 至5.2%/2.7%/4.4%/0.9%，费用端整体有所下降。综合来看因毛利率下降，25Q4 净利率同比-0.1pct 至8.9%。

    　　2026 年保持10%以上收入增速目标，糖蜜成本红利延续。2025 年公司发酵总产能49 万吨，国内市场占比55%，全球占比超20%，2026 年将继续锚定“ 全球第一酵母企业”远景目标，收入增速目标超过10%。利润端，25/26 榨季糖蜜价格同比大幅下行，如广西糖蜜价格最低降至不足800元/吨，预计2026 年成本红利将延续，释放利润弹性。短期中东局势影响下海运费环比走高，但整体提升幅度可控，或小幅影响公司利润表现。

    　　投资建议：略调整2026-2027 年盈利预测，并引入2028 年盈利预测，预期公司2026-2028 年实现归母净利润19.0/21.9/24.8 亿元（前次2026-2027 年盈利预测为18.8/21.8 亿元），同比+22.7%/15.7%/13.0%，当前股价对应PE 为19/17/15x，维持 买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，海运费大幅上涨，糖蜜成本上行。