事件：公司发布2 020年一季报，报告期实现营业收入28.52 亿元，同比+4.37%、环比+1.04%；归母净利润2.95 亿元，同比-0.41%、环比+63.22%。

    主要观点：

    1.产品需求旺盛，一季度业绩平稳，二季度增长可期公司专注于动物营养饲料添加剂行业，是动物营养与健康行业的全球领军企业，拥有超过80 年研发、生产和销售的经验。主要业务为功能性产品（包括蛋氨酸、维生素、硫酸铵和硫酸钠产品）、特种产品（包括消化性能类产品-酶制剂、反刍动物添加剂-过瘤胃保护性蛋氨酸、营养健康类产品-有机硒、益生菌等、饲料保鲜类产品、霉菌毒素管理产品、适口性产品和水产产品添加剂等）和其它产品（包括二硫化碳、硫酸、制剂服务等）的生产和销售。公司在全球有六大生产基地，分别位于法国（四个）、西班牙和中国南京，其中现有蛋氨酸产能49 万吨/年（全球第二），维生素A 产能4000 吨/年，同时在南京工厂新增液体蛋氨酸产能18 万吨/年，预计2022 年投产。2020 年一季度，公司实现营业收入28.52 亿元，同比增长4.37%；毛利润10.99亿元，同比增长10%，主要由于（1）产品销量提升。功能性产品液体蛋氨酸销量+13%（亚洲增长30%和拉丁美洲市场增长22%），维生素A销量大增。特种产品销量+26%（比如酶制剂增长20%，反刍动物产品销增长44%）。（2）毛利率同比增长2 个百分点至38.54%，主要由于原料丙烯价格同比-10%，硫同比-23%，甲醇同比-5%。财务费用（汇兑）和销售费用的增加拖累了部分业绩。

    根据博亚和讯数据，蛋氨酸4 月23 日最新价格为27.3 元/千克，2020 年第一季度均价为20.7 元/千克，同比+15%。维生素A 最新价格为535 元/千克，2020 年第一季度均价为367 元/千克。考虑蛋氨酸、VA 价格的环比提升，由于公司各项业务中很大一部分的合同是按季度定价的，我们认为Q1 还未充分体现涨价收益。同时，法国工厂不可抗力2 月底解除，固体蛋氨酸业务恢复，预计公司二季度环比改善。

    2.继续推进双支柱战略，特种业务发展迅速

    公司继续保持在功能性产品，特别是蛋氨酸市场的领先地位，并持续不断的推出创新解决方案来加速特种产品业务。高利润率的特种产品对公司整体毛利的贡献占比达到34%（2019 年一季度的占比为29%）。2020 年一季度，特种产品业务收入和毛利分别同比增长26%和28%，毛利率提升至53%。主要归功于消化性能产品（酶制剂）增长20%，并创下单季销售记录；美国奶业危机结束，反刍动物产品销售强劲反弹，增长44%（但新冠疫情对该业务在未来数月的影响目前还无法准确评估）；营养健康产品系列销售增长23%；水产业务在淡季仍然取得增长12%。另外，公司与恺勒司于3 月初共建合资公司，进入规模约为280 亿美元的亚洲水产市场。第一座年产能2 万吨的工厂预计将于2022 年投产，创新产品阜康蛋白将首先进入中国市场。

    3.盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为14.38 亿元、15.06 亿元、17.12 亿元，对应EPS 0.54 元、0.56 元、0.64 元， PE 22.9、21.8、19.2 倍。考虑公司为动物营养与健康行业的全球领军企业，受益本轮蛋氨酸、维生素价格上涨，首次覆盖，给与 “增持”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，蛋氨酸、VA 产品价格下滑，在建项目投产进度不及预期，非正常停产。