华锡有色发布2025 年度半年报，25H1 归母3.8 亿元（同比+9.5%）。其中25Q2归母净利2.28 亿元（24Q2 为2.23 亿元）。业绩再创新高。

    　　产量：25H1 锡锑产量均维持稳定。锡精矿产量3274 吨，同比-6.18%。铅锑精矿产量7846 吨，同比+5%。锌精矿产量2.7 万吨，同比-1%。

    　　分矿山盈利：高峰佛子等矿山盈利情况同比全面改善。

    　　高峰矿业6.4 亿元（去年同期4.4 亿元），佛子矿业净利润0.4 亿元（去年同期0.17 亿元），华锡矿业净利润6.0 亿元（去年同期5.3 亿元）。

    　　为什么我们觉得华锡价值需要重估？

    　　一是产量增长空间大，公司资源需要重估：26 年公司三年行动扩产进入收获期，多个项目有望取得顺利进展。

    　　高峰：主力矿山高峰矿业投资建设100+105 号深部开采工程项目，项目达产后高峰公司矿石产能由33 万吨/年提升至45 万吨/年（产量提升近40%）。

    　　铜坑：铜坑锡锌矿顺利完成深部探矿权转为 采矿权，证载生产规模扩大到350万吨/年。

    　　五吉：未来有望注入的五吉有望提升公司锑金属产量，26 年开始进入公司三年行动方案密集收获期。

    　　二是锡锑金属价值仍待重估

    　　锑：出口管制导致锑内外盘较大价差需重估，若放开出口管制，锑价有望上涨，利好华锡。锑金属国内外价差较大，在今年530 抢装后锑价持续下行寻底。我们认为当前锑价已具备安全边际，若锑民用部分出口管制放宽，则锑价有望进一步上行。

    　　锡：短周期缅甸难出矿，长周期成本抬升逻辑顺。我们认为锡价长周期成本抬升拉动锡价上行逻辑较明确，锡金属安全边际高，且短期缅甸难出矿，锡价易涨难跌。

    　　三是公司作为广西自治区内国有有色企业，有望充分受益区内丰富的有色矿业资源。在区内有色资源竞争方面具备天然优势。

    　　盈利预测与估值

    　　公司是锡锑双牛组合，且短期内存在资产注入的预期。因目前锡锑价相比2024年均价上行。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.03 亿元、9.28 亿元 、11.19 亿元，分别同比 +22.08%、+15.53%、+20.57%。EPS 分别为1.27/1.47/ 1.77 元， 对应的 PE 分别为20.84/ 18.04/ 14.96 倍。

    　　风险提示

    　　金属价格下行风险，资产注入进度不及预期，相关项目进度不及预期。