事件

    　　4 月21 日公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年实现营收58.03 亿元，同比+25.31%；归母净利润8.01 亿元，同比+21.75%。

    　　4Q25 实现营收16.65 亿元，环比+23.22%、同比+36.95%；归母净利润3.07 亿元，环比+172.85%、同比+161.22%。1Q26 实现营收11.57 亿元，环比-30.47%、同比-7.01%；归母净利润1.82 亿元，环比-40.66%、同比+18.54%。

    　　点评

    　　生产排期或有所变化，业绩基本符合预期。4Q25 公司主营产品锑、锡、铅和锌价格环比分别-10.73%、+12.04%、+1.77%、+1.61%，同比分别+13.23%、+20.53%、+1.55%、-11.40%。4Q25 铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别+2.82%、+8.02%、+89.21%，单位毛利环比+6.58%、+139.30%、+624.39%。4Q25 公司毛利和毛利率分别环比+71.12%、+11.77pct，同比+50.63%、+3.82pct。1Q26 锑、锡、铅和锌价格环比分别+0.59%、+28.01%、-2.30%、+7.2%。1Q26 铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别-69.94%、-36.26%、-55.12%，我们认为销量下滑或更多系公司生产排期调整所致；单位毛利环比+58.11%、+0.25%、+48.11%。1Q26 公司毛利和毛利率分别同比-31.35%、-0.53pct。

    　　降本成果显著，资本结构良好。4Q25 公司期间费率为6.81%，环比/同比分别-1.61pct、-5.56pct，降本增效项目推进成果显著。

    　　1Q26 期间费用率为8.63%，环比/同比分别+1.82%/+0.66%，主要由于一季度收入基数较低。截止1Q26 末公司资产负债率为30.85%，环比、同比分别-4.07pct、-6.51pct，资本结构持续优化。

    　　重点关注广西矿权整合进展。近日广西自然资源厅正式完成全区14 个设区市、南丹关键金属高质量发展综合试验区共15 个矿业权整合方案批复工作；该项工作聚焦锡、锑等重点矿种。我们认为公司作为广西重点有色国资上市企业或有望受益。

    　　增储成果丰富。2025 年公司完成佛子冲矿区增储、大厂矿田锌多金属矿探转采等工作，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量、资源金属量同比+36.18%、31.69%。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计公司26-28 年营收分别为73/80/90 亿元，实现归母净利润分别为14.85/15.29/16.81 亿元，EPS 分别为3.46/4.34/4.90 元，对应PE 分别为23/23/21 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。