事件：公司发布2020年报，全年实现营收20.1亿元（+9.9%），实现归母净利润3.1 亿元（-3%）；其中20Q4 单季度实现营收5.7 亿元（+15.3%），实现归母净利润8411 万元（+17.6%）；同时，拟每10 股派发现金红利1.57 元（含税）。

    料酒产品高增长，区域增速分化明显。1、分品类看，食醋类（含白醋）产品实现收入13.4 亿元（+8.9%），其中黑醋实现收入11.6 亿元（+9.4%）；料酒产品实现收入3.2 亿元（+28.6%）；食醋产品实现稳健增长；料酒产品开拓顺利，全年快速增长。2、分渠道看，线上渠道实现收入1.4 亿元，同比增长38%，公司大力拓展线上渠道，维持高增长；线上线下营销联动，共同发力。3、分区域看，华东、华南、华中、西部、华北分别实现营业收入10 亿元（+8.5%）、3.3 亿元（+25.8%）、3.3 亿元（+19.1%）、1.7 亿元（+7.8%）、1.2 亿元（+9.1%），华东为传统优势市场，深化渠道下沉，增长稳健；华南、华中实现双位数增长，不断提升产品覆盖范围。

    收入结构调整，净利率有所下滑。1、公司整体毛利率40.8%，同比下降4.6pp，主要由于：1）执行新会计准则，运输费用计入成本端，营业成本同比增长19.1%；受该政策影响，销售费用率同比下降4pp 至13.3%；2）毛利较低的料酒产品收入占比提升。2、费用率方面，管理费用率5.9%，同比下降0.5pp，主要由于人员效率提升；研发费用率2.9%，财务费用率0.3%，基本保持稳定；整体净利率15.9%，同比下降2.1pp。

    持续改革+新项目落地，全年目标13%增长。公司21 年目标实现调味品业务收入21.9 亿元（+13%），扣非后归母净利润3.2 亿元（+13%）。1、新董事长上任，理顺内部管理机制，营销人员薪酬标准、绩效考核更完善，激发销售活力，不断扩大终端市场占有率；通过SAP 管理系统提升全产业链和供应链运营效率；未来公司各方面改革持续，业绩有望加速增长。2、聚焦醋、酒、酱三大核心品类，3.6 万瓶/小时食醋高速灌装线已落地；随着10 万吨香醋、10 万吨料酒、10万吨酱油酱料和10 万吨尾料循环利用四大项目落地，产能将持续释放，为公司发力营销提供基础。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为3.6 亿元、4.2 亿元、4.8 亿元，EPS 分别为0.36 元、0.41 元、0.48 元，对应动态PE 分别为54 倍、47 倍、41 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险。