点评事件：公司发布2020 年报，全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为20.14 亿元、3.15 亿元、2.85 亿元，分别同比+9.94%、-3.01%、+12.20%；Q4 营收、归母净利润、归母扣非5.68 亿元、0.84亿元、0.79 亿元，分别同比+13.17%、+13.80%、+11.90%。其中调味品全年收入19.39 亿元，同比增长12.76%，完成年初调味品业务、扣非净利润增长双12%的目标。

    公司制定2021 年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长。

    收入分析：华南华中大区高增，样板市场、营销体系改革初显成效公司实现营收20.14 亿元，同比增长9.94%（Q1：+1.28%；Q2：

    +15.88%;Q3:+9.64%;Q4:+13.17%）。分产品来看，调味品实现收入19.39 亿元，同比增长12.76%（Q1：+1.12%；Q2：+16.91%；Q3：+10.51%；Q4：+19.75%），分季度来看调味品业务增速呈现W 型波动，主要是Q1 疫情影响物流导致部分区域缺货，Q2 物流恢复出现补库存需求，Q3公司更换营销总监、推进八大战区调整，波动纯属正常，Q4 增速回稳、改革效果初显成效。截至2020 年底公司共有经销商1439 个，净增185个，其中Q4 净增110 个，新经销商的开拓拉动公司收入增长。

    分品类来看，食醋销售13.42 亿元，同比+8.92%（Q1：+0.18%；Q2：

    +9.59%；Q3:+8.29%；Q4:+22.12%），料酒销售3.15 亿元，同比+28.57%（Q1:+26.96%;Q2:+17.12%；Q3：+27.81%；Q4:+21.68%），料酒增速大超调味品增速12.76%，主要得益于行业快速增长。

    分渠道来看，公司经销17 亿元，同比+14%，直销2.39 亿元，同比+4.5%，线上销售1.37 亿元，同比+38.01%，线下18 亿元，同比+11%，20 年经销增速良好，主要是受益于公司营销改革，线上增速良好，主要是受益于疫情拉动。

    分市场来看，公司大本营华东大区全年销售额9.96 亿元，同比+8.46%，低于调味品业务增长，今年调整对其有一定影响，华南、华中大区增长迅猛，实现销售3.25 亿元、3.30 亿元，分别同比增长25.78%和19.09%，主要是新样本市场打造。

    利润分析：可比口径醋料酒毛利率大幅提升，促销力度加强费用增加公司实现归母净利润3.15 亿元，同比下滑3.01%（Q1：+5.31%；Q2：

    +5.03%；Q3：-25.13%；Q4：+13.80%），归母扣非净利润2.85 亿元，同比增长12.20%（Q1：+9.91%；Q2：+17.43%；Q3：+10.33%；Q4：+11.90%）。

    可比口径食醋、料酒毛利率大幅上行。公司全年毛利率40.76%，同比下滑4.56pct，主要是新会计准则下，运费从费用转至成本，按同口径计算，调味品毛利率44.78%，同比下滑0.54pct，主要是醋料酒之外的其他调味品毛利率下降所致，食醋毛利率（去除运输费用同口径）49.52%，同比提升2.97pct，料酒毛利率（去除运输费用同口径）38.55%，同比提升2.19pct。

    全年期间费用率22.31%，同比下滑4.48pct，其中销售费用率13.29%，同比下滑3.99pct，主要是会计准备变更运费转至成本，剔除物流费用影响，销售费用率增加0.47pct，主要是增加市场投放所致。公司归母扣非净利率为14.15%，基本持平同比提升0.29pct。

    未来展望：短期目标无虞，长期稳扎稳打

    展望21 年，公司制定2021 年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长，公司目标增速略低，我们认为此为保底增速。20 年以来公司改革逐步推进、趋势向好，21 年随着内部机制改善、经销商开拓、酱油及复合调味品等品类扩张，公司收入有望进入快车道，同时考虑到费用投放及成本存在一定压力，利润增速预计与收入增持持平。

    长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”

    和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。

    盈利预测与评级：维持“增持”评级

    我们预计公司2021-2023 年收入增速分别为13%、14%、14%，净利润增速分别为13%、14%、16%，对应EPS 分别为0.36 元、0.40 元、0.47元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；