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    　　恒顺醋业公布 2021 一季报，公司 2021Q1 实现营收 5.17 亿元，同比+10.98%，其中调味品收入 4.89 亿元，同比+11.63%，归母净利润 0.79 亿元，同比+3.89%，扣非后归母净利润 0.69 亿元，同比+1.05%。EPS 为 0.08 元。

    　　投资要点

    　　渠道扩张持续，收入保持稳健。 公司 2021Q1 实现营收 5.17 亿元，同比+10.98%，其中调味品收入 4.89 亿元，同比+11.63%，公司 21Q1 回款同比+8.40%，略低于收入，预收（预收款项+合同负债+其他流动负债）较 20 年末-14.58%，基本吻合。

    　　分产品看，2021Q1 醋/料酒/其他调味品同比分别+10.47%/+12.67%/+16.31%，收入占比分别为 68.01%/18.55%/13.44%，同比-0.71pct/+0.17pct/+0.54pct。

    　　分地区看，2021Q1 华东/华南/华中/西部/华北营收同比分别+10.44%/+14.02%/+13.99%/+9.05%/+12.56%，占比分别为52.12%/15.81%/17.42%/7.99%/6.66%，2021Q1 经销商数量达 1562 家，较20 年末净增 123 家，华北/华东/华南/华中/西部地区经销商数量变化分别为+16/+23/+25/+26/+33 家，渠道扩张持续推进。

    　　分渠道看，2021Q1 分销/直销同比+18.34%/-47.29%，占比分别为95.17%/4.83%，直销同比下降，我们判断主要系全国扩张下的策略选择所致。2021Q1 线上/线下同比+59.97%/+8.49%，占比 8.72%/91.28%。

    　　毛利率下降，费用率提升，盈利能小幅下降。公司 2021Q1 实现归母净利润 0.79亿元，同比+3.89%，2021Q1 公司净利率为 15.25%，同比-1.04pct，盈利能力小幅下降。毛利率下降：2021Q1 毛利率为 39.37%，同比-1.13pct，毛利率同比下降主要系运费提升，20Q1 产品运输发货等受限，21Q1 春节发货常态化，及产品结构变化所致，21Q1 毛利率较低的料酒占比持续提升 0.17pct。费用率提升：

    　　2021Q1 公司费用率 21.92%，同比+1.06pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 12.47%/5.52%/3.48%/0.46%，同比-0.01pct/+0.25pct/+0.58pct/+0.23pct。

    　　后续催化：管理层改革注入新活力，激励改善—执行改善逐步兑现，叠加产能持续释放，后续增长可期。

    　　深耕“三剑客”，营销改革成效预计将持续拉动规模增长。产品方面，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒），同时持续关注“主推产品”和“高端产品”销售，优化醋类结构。21 年将围绕“百年恒顺，酿造专家”的品牌定位，加大投放，重点轰炸+全面覆盖深化品牌烙印。渠道方面，截至 20 年 8 月初，八大战区负责人落地，体系调整基本结束，未来将加速新零售力量的成长和崛起，全力加速拓展县、市级经销商的覆盖率。

    　　产能持续释放带来产品放量增长基础，高端化预计将释放一定利润空间。公司 10 万吨高端醋优化产能目前依市场情况逐步释放，未来产品价格带将逐步上移至 10 元/500ml 以上，毛利率有望持续提升。同时，公司抓紧推进 10 万吨香醋、10 万吨料酒、10 万吨酱油和 10 万吨尾料循环利用“四个项目”的建设，保证后续产品销售。

    　　盈利预测及投资建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力变化，销售渠道扩张稳步推进。我们预计 21 年公司收入及净利润分别为 22.59亿元（同比+12.1%，下同）及 3.61 亿元（+14.8%），其中醋料酒调味品预计同比+13.3%，扣非归母净利同比+13.6%，对应 2021 年 4 月 27 日收盘价，21 年 PE 为52x，扣非后对应 PE 为 58x 左右，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧