事件：公司2021Q1 实现收入5.17 亿元，同比增长10.98%；实现归母净利润0.79 亿元，同比增长3.89%；实现扣非后归母净利润0.69 亿元，同比增长1.05%。

    　　2021 平稳开局，经销商数量持续增加。2021Q1 公司调味品主业收入为4.89 亿元，同比增长11.63%，对比2019Q1 增长12.88%。分产品看，一季度醋、料酒、其他调味品收入分别为3.32、0.91、0.66 亿元，同比分别增长10.47%、12.67%、16.31%，对比2019Q1 分别增长10.66%、43.05%、-5.15%。分地区看，2021Q1 华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.55、0.77、0.85、0.39、0.33 亿元，同比分别增长10.44%、14.02%、13.99%、9.05%、12.56%。由于就地过年因素，华东、华南增长较好，而低基数的西部、华北收入仍未恢复2019Q1 水平。一季度公司继续推进招商，经销商净增加123 家至1562 家，其中华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加16、23、25、26、33 家经销商。

    　　毛利率同比承压，拖累盈利能力下降。2021Q1 公司销售毛利率同比下降1.13 个pct 至39.37%，主要系：（1）包材等原材料价格上涨；（2）毛利率较低的料酒等产品占比提升。费用方面，2021Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0、+0.25、+0.59、+0.23 个pct 至12.47%、5.52%、3.48%、0.46%。由于毛利率下降及费用率上升，一季度公司销售净利率下降1.29 个pct 至15.40%。

    　　盈利预测：2020 年是公司营销改革元年，公司成立八大战区，提升销售人员薪酬，聚焦核心主业。2021 年公司改革将继续深化，薪酬体系进一步市场化，晋升与降级通道打开，实现人员优胜劣汰。营销费用更加透明公开，各级销售人员完成个人指标后收入将明显增长。我们认为公司内部经营活力有望进一步释放，收入将加速增长。同时公司开始推动产品端变革，通过聚焦核心产品，推出潜力新品实现公司高质量增长。我们预计公司2021-2023 年收入分别为22.82、26.27、30.40 亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95 亿元，EPS 分别为0.35、0.42、0.49 元，对应PE 为51 倍、43 倍、37 倍。我们预计2021-2023 年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02 亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；市场竞争加剧风险