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    　　恒顺醋业公布2021 年中报，公司21H1 实现收入10.35 亿元，同比+8.59%，其中调味品收入9.96 亿元，同比+10.97%，归母净利润1.27 亿元，同比-14.62%。

    　　其中21Q2 实现收入5.18 亿元，同比+6.30%，调味品收入5.08 亿元，同比+10.34%，归母净利润0.49 亿元，同比-33.78%。EPS 为0.13 元。

    　　投资要点

    　　渠道扩张持 续，调味品收入符合预期。公司21H1实现收入10.35亿元，同比+8.59%（Q1：+10.98%，Q2：+6.30%），调味品收入9.96 亿元，同比+10.97%（Q1：+11.63%，Q2：+10.34%），受益于6 月追赶半年度任务指标，21Q2调味品收入符合预期。21Q2 公司回款同比+2.83%，略低于收入，预收款（合同负债+其他流动负债）较21Q1 末+11.59%，基本吻合。

    　　分品类看，2021Q2 醋/料酒/其他调味品同比分别+9.94%/-12.14%/+50.35%，收入占比分别为75.82%/11.79%/12.38%，同比-0.28pct/-3.02pct/+3.30pct，食醋收入保持稳增，料酒收入同比下滑，主要系渠道格局受社区团影响+竞争加剧所致，其他收入同比高增，主要系新品类铺货+低基数。

    　　分地区看，2021Q2 华东/华南/华中/西部/华北营收同比分别+10.96%/+8.72%/+7.26%/+15.62%/+10.55%，占比分别为50.68%/16.87%/16.98%/9.77%/5.70%，2021Q2 经销商数量达1721 家，较21Q2 末净增159 家，华北/华东/华南/华中/西部地区经销商数量变化分别为+28/+37/+32/+31/+31 家，大本营华东保持双位稳增，渠道扩张持续助推全国化进程。

    　　分渠道看，2021Q2 分销/直销同比+15.92%/-26.29%，占比分别为91.18%/8.82%，直销同比下降，我们判断主要系KA 客流下降+高基数，及全国扩张下的策略选择所致。2021Q2 线上/线下同比+31.02%/8.30%，占比10.65%/89.35%，线上增幅30%+，主要系公司开始布局社区团。

    　　成本压力凸显，毛利率下滑。21H1 公司毛利率为38.17%（Q1：39.37%，Q2：

    　　36.96%），同比-2.65pct，分品类看，食醋/料酒毛利率为41.47%/29.34%，同比分别-2.57/-7.27pct，主要系：1）原材料及包材价格上涨带来的成本压力；2）产品结构变化，21H1 醋/料酒/其他调味品占比同同比分别-0.51pct/-1.44pct/+1.96pct，毛利率较低的小品类占比提升；3）线上占比同比+2.14pct，社区团主打性价比产品，一定程度影响产品结构，相应影响毛利率。

    　　目前相关成本价格高企，对比21Q2 上涨趋势已止，预计21H2 毛利率压力将小于21H1。

    　　成本压力+薪酬奖励+信息化升级，盈利能力显著承压。公司21H1 实现归母净利润1.27 亿元，同比-14.62%（Q1：+3.89%，Q2：-33.78%），毛利率下降+费用率提升，盈利能力承压。21H1 费用率为23.55%，同比+0.90pct，销售/管理/研发/财务费率分别为13.85%/5.85%/3.64%/0.21%，同比分别-0.46pct/+0.80pct/+0.69pct/-0.13pct，其中管理费用率提升，主要系薪酬激励下人员费用同比+7.16%，信息系统更新升级下技术服务费用同比+1327.56%。其中21Q2费用率25.19%，同比+0.82%，其中管理费用率6.18%，同比+1.34pct，环比+0.66pct。

    　　21H1 公司归母净利率为12.31%，同比-3.35pct，21Q2 净利率为9.38%，同比-5.68pct，盈利能力承压。

    　　后续催化：管理层改革注入新活力，激励改善—执行改善逐步兑现，叠加产能持续释放，后续增长可期。

    　　深耕“三剑客”，营销改革成效预计将持续拉动规模增长。产品方面，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒），同时持续关注“主推产品”和“高端产品”销售，优化醋类结构。21 年将围绕“百年恒顺，酿造专家”的品牌定位，加大投放，重点轰炸+全面覆盖深化品牌烙印。渠道方面，截至20 年8 月初，八大战区负责人落地，体系调整基本结束，未来将加速新零售力量的成长和崛起，全力加速拓展县、市级经销商的覆盖率。

    　　产能持续释放带来产品放量增长基础，高端化预计将释放一定利润空间。公司10 万吨高端醋优化产能目前依市场情况逐步释放，未来产品价格带将逐步上移至10 元/500ml 以上，毛利率有望持续提升。同时，公司抓紧推进10 万吨香醋、10 万吨料酒、10 万吨酱油和10 万吨尾料循环利用“四个项目”的建设，保证后续产品销售。

    　　盈利预测及投资建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力变化，销售渠道扩张稳步推进。我们根据中报，调整了盈利预测，预计21年公司收入及净利润分别为22.4 亿元（同比+11.3%，下同）及3.2 亿元（+2.0%），对应2021 年8 月20 日收盘价，21 年PE 为49x，扣非后对应PE 为55x 左右，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧