事件描述

    恒顺醋业2021 年上半年营业总收入10.35 亿元（+8.59%）；归母净利润1.27 亿元（-14.62%），扣非净利润1.15 亿元（-13.53%）。单Q2 营业总收入5.18 亿元（+6.3%）；归母净利润4856.89 万元（-33.78%），扣非净利润4593.42 万元（-29%）。

    事件评论

    食醋保持稳健，料酒边际放缓，新品增量显著。分品项看，上半年调味品整体实现营收9.96 亿元，同比增长10.97%（Q2：+10.34%），其中食醋7.17 亿元，增长10.18%（Q2：+9.94%）；料酒1.5 亿元，增长1.29%（Q2：-12.14%）；其他产品1.28 亿元，增长30.79%，（Q2：+50.35%）。料酒的增长放缓主要系饮食类消费需求增长相对乏力，另外也系行业竞争压力有所增加。分地区看上半年营收，华东5.12 亿元，增长10.7%；华南1.63 亿元，增长11.17%；华中1.71 亿元，增长10.5%；西部0.89 亿元，增长12.63%；华北0.61 亿元，增长11.6%；华东保持稳健的双位数增长，西部、华北的表现也好于整体，渠道扩张或为重要驱动因素，上半年公司加速覆盖薄弱势区域、对成熟市场夯实利基，整体经销商增加20%，其中华东（+27%）和西部（+21%）的增幅领先于整体。上半年经销渠道销售额增长17.12%快于直销渠道（-35.2%），也系社区团购对部分直营KA 渠道造成分流。

    部分成本上涨致短期盈利承压。公司上半年归母净利率下滑3.35pct 至12.31%，其中上半年毛利率下降2.65pct 至38.17%，单Q2 毛利率下降4.16pct 至36.96%；分品项看上半年毛利率变动，调味品整体-3.64pct，食醋：-2.57pct，料酒：-7.27pct，其他产品：-4.00pct；食醋及料酒的毛利率下降主要系部分成本价格波动，其他产品的毛利率大幅提升预计主要系新增了部分高毛利产品。上半年公司整体费用率略升0.9pct 至23.55%，主要系管理费用和研发费用略升所致。

    行稳致远，风物长宜放眼量。公司近年来内部管理水平持续改善（信息化提升流程效率），对员工的激励方式增加（股份回购已部分实施，拟用于股权激励）。短期盈利承压不改长期成长潜力，公司将继续围绕醋、酒、酱“三剑客”发力，加快推进产能项目建设，加速拓展县、市级渠道覆盖；品牌端着力打造“中国醋王”定位，通过与各类媒体合作，强化龙头品牌心智。预计公司2021/2022 年EPS 分别为0.28/0.33 元，对应PE 分别为53/45 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

    2. 行业竞争加剧等。