事件

    　　恒顺醋业公布2021 年三季报，9M21 公司实现收入13.59 亿元，同比-6.37%，实现归母净利润1.35 亿元，同比-41.73%，实现扣非归母净利润1.13 亿元，同比-45.22%。21Q3 实现收入3.24 亿元，同比-34.97%，实现归母净利润720.69万元，同比-91.19%，实现扣非归母净利润-236.08 万元。EPS 为0.13 元。

    　　投资要点

    　　华东疫情点 状反复，收入下滑幅度较大。公司9M21公司实现营收13.59亿元，同比-6.37%（Q1:+10.98%，Q2:+6.30%，Q3:-34.97%），其中Q3 调味品收入同比-32.61%（Q2：+10.34%），除恒润收购影响外，主要系大本营出现疫情反复，叠加渠道以理顺库存为主，公司发货相对减少。21Q3 收现同比-22.73%，好于收入。分品类看，21Q3 醋/料酒/其他调味品收入同比分别-48.66%/-19.94%/+23.94%；分渠道看，21Q3 经销/直销收入同比分别-33.49%/+12.91%；分地区看，21Q3 华东/华南/华中/西部/华北大区收入同比分别-42.56%/-30.34%/-12.41%/-37.97%/-1.54%，华东占比44.33%，疫情影响下滑幅度较大影响大盘。截至Q3 末，经销商数量达1751 家，Q3 季度净增加30家，其中华北/华东/华南/华中/西部大区经销商数量净变动为+36/-15/+11/+0/-2家。

    　　毛利率平稳，费用投入提升，盈利能力短期承压。9M21 公司及实现归母净利润1.35 亿元，同比-41.73%（Q1:+3.89%，Q2: -33.78%，Q3：-91.19%），9M21归母净利率为9.91%，同比-6.01pct，Q3 归母净利率2.22%，同比-14.19pct，盈利能力短期大幅承压。

    　　毛利率平稳。21M9 毛利率为39.22%（Q1:39.37%，Q2:36.96%，Q3:42.57%），同比-2.15pct，其中Q3 同比+0.15pct，毛利率小幅提升。

    　　广宣投入大幅提升。9M21 公司费用率27.45%，同比+4.68pct，21Q3 总费率39.90%，同比+16.90pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为23.51%/8.83%/6.87%/0.69%，同比分别

    　　+11.06pct/+1.79pct/+3.66pct/+0.38pct，销售费用率提升，主要系广宣投入提升所致，余下费率提升，主要系投入维持，收入下滑所致。

    　　盈利预测及投资建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力变化，销售渠道扩张稳步推进。我们根据三季报，调整了盈利预测，预计21 年公司收入及归母净利润分别为19.7 亿元（同比-2.0%，下同）及2.3 亿元（-26.5%），对应2021 年10 月29 日收盘价，21 年PE 为67x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧