10 月29 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为13.59/1.35 亿元，同比-6.4%/-41.7%；21Q3 营收/归母净利润为3.24/0.07 亿元，同比-35.0%/-91.2%。

    　　二、分析与判断

    　　收入短期波动较大，市场拓展稳步推进

    　　2021 年前三季度实现营收13.59 亿元，同比-6.4%；21Q3 实现营收3.24 亿元，同比-35.0%。

    　　公司三季度经营显著承压，一方面系7 月南京疫情抑制终端需求与渠道备货信心，另一方面6 月末渠道库存水平偏高，三季度市场以消化库存为主要工作。分产品看，21Q3食醋/料酒收入同比-48.7%/-19.9%，主业食醋下滑幅度较大，拖累整体表现。分区域看，21Q3 华东/华南/西部收入同比-42.6%/-30.3%/-38.0%，华东核心市场下滑幅度较大主要受南京疫情影响，华中/华北收入同比-12.4%/-1.5%，下滑幅度较小主要系公司积极拓展外埠市场。经销商方面，尽管公司短期经营有所承压，但内部变革脚步并未停下，华中、华北等地区渠道扩张仍在稳步推进，21Q3 经销商数量1751 家，较2020 年末增速22%。

    　　变革期间加码费用，盈利能力短期承压

    　　21Q3 毛利率为42.3%，同比+0.2pct，虽然短期原材料价格有所上涨，但产品结构优化以及料酒规模效应对冲了成本压力。21Q3 销售费用率23.5%，同比+11.8pct，一方面系公司三季度冠名《非诚勿扰》，计提较多广告费用，另一方面渠道变革期间，公司加大渠道费用投放。此外，21Q3 管理费用率同比+1.8pct，主要系数字化改造费用增加。21Q3归母净利率为2.2%，同比-14.3pct，需求弱复苏叠加变革期间费用加码，盈利显著承压。

    　　变革稳步推进，基本面逐步向好

    　　短期看，需求改善叠加内部管理优化。公司5 月开始回购股票，主要用于股权激励，反映本轮变革已从营销层面传导至管理层面。此外，公司5 月进行董事会换届选举，董事尹总曾在联合利华等公司有二十余年经验，有望推动本轮变革更好地落地执行。此外，预计21Q4 宏观需求稳步复苏，公司基本面有望实现环比改善。中长期看，营销改革：

    　　公司20 年7 月更换销售总监，并对基层销售人员提薪，营销层面已进行多维度变革，预计23 年将进入改革红利释放阶段。产能扩张：根据公告，公司22 年将新增20 万吨香醋与料酒黄酒产能，同时复合调味品产能也在规划之中，将有力支撑全国化扩张之路。

    　　三、投资建议

    　　我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润分别为2.17/2.91/3.42 亿元，对应PE 为75/56/47X，选取海天味业、天味食品、千禾味业、中炬高新为可比公司，21 年平均PE 为79X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　需求恢复不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题