事件：公司发布2021 年三季报，实现营收13.6亿元，同比下降6%；实现归母净利润1.3 亿元，同比下降41.7%。其中21Q3 实现营收3.2 亿元，同比下降34.2%，实现归母净利润721 万元，同比下降91.1%。

    　　疫情与社区团购冲击下，食醋料酒均出现下滑。分产品看，前三季度食醋实现收入8.8 亿元，同比下降9%；料酒实现收入2.3 亿元，同比下降7.1%，受制于1）去年同期疫情影响下高基数；2）散点疫情频发致使消费需求疲软；3）受社区团购冲击，传统KA 渠道仍待修复；4）产能扩张频繁行业竞争加剧等问题，食醋与料酒增速出现明显下滑。分渠道看，线上渠道表现亮眼，收入同比+39.7%，线下受渠道分流影响，收入同比-7.6%。分区域看，21Q3 公司各大区域增速均有不同程度下滑，其中大本营华东受南京疫情影响，Q3 下滑最为严重，同比-42.6%。公司全国化扩张步伐不止，经销商队伍稳步扩充，21H1 经销商实现净增长312 家至1751 家。渠道下沉持续推进叠加“八大战区”渠道体系改革落地，助力公司业绩实现平稳增长。

    　　原材料成本和费用大幅上行，净利率承压明显。21Q3公司毛利率为39.2%，同比下降1.9pp，其中Q3单季度毛利率42.6%，同比上升0.8pp。成本端压力主要系玻璃、包材等原材料价格持续上行所致。费用率方面，销售费用率23.5%，同比大幅提升11.8pp，主要由于本期公司加大促销与广告费用投放力度；内部管理机制持续优化，SAP 信息化系统成本摊销带动管理费用率同比上升1.7pp至8.8%。原材料成本与费用大幅上涨，致使21H1整体净利率下降15pp至1.9%。

    　　管理体系改革持续深化，中长期业绩增长可期。短期公司受疫情反复及社区团购双重影响下，预计难以完成21年调味品业务13%的增长目标。长期来看：1）社区团购趋向规范化，监管趋严后社区团购有望打开公司增量空间；2）内部管理机制改革持续推进：营销方面八大战区体系带动渠道渗透率稳步提升；薪酬体系改革持续，收入结构优化叠加激励机制改革，人均薪资水平有望达到行业中上水平；上线SAP 智能化系统，信息化程度提升优化整体运营效率；3）食醋、料酒产能扩张稳步推进，预计2023 年完工投入使用；4）21 年8 月公司完成股票回购拟用于股权激励，充分调动管理层积极性，管理体系改革红利逐渐释放，公司中长期业绩稳健增长可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.22 元、0.25 元、0.28元，对应动态PE 分别为74 倍、65 倍、58 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险。