事项：

    公司发布2022 年三季报，22 年前三季度实现收入16.82 亿元，同比+23.71%；归母净利润1.54 亿元，同比+14.70%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比+23.61%；净利率9.18%，同比-0.72pcts。Q3 单季度，公司实现收入4.98 亿元，同比+53.77%；归母净利润0.27 亿元，同比+268.18%；净利率5.32%，同比+3.10pcts。

    评论：

    低基数下醋&料酒高增，酱类新品表现亮眼。Q3 公司实现收入4.98 亿元，同比+ 53.77%，主要系去年Q3 主基地江苏疫情下产销均受影响。分品类看，单Q3 醋/料酒/酱类收入分别为2.93/1.18/0.51 亿元，同比+82.6%/+52.77%/+35.6%，醋&料酒主要受益于基数效应，而酱类增长更多由复调新品增量贡献，红烧肉、酸汤肥牛调料包已进入前二十大单品之列，合计贡献年营收约7-8kw。分地区看，华东/华南/华中/西部/华北同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，前期受损较大的华东/华南/西部高增。单Q3 经销商减少4 家，其中华东/华南/华中/西部/华北分别净增-3/5/-9/-11/14 家，主要系优化调整部分小商。

    成本压力延续，销售费投加大，致盈利环比承压，但同比改善显著。Q3 毛利率33.91%，同比-8.67pcts，环比+0.69pcts，主要系占比约1/3 的包材仍有压力，同时，低毛利率的酱类新品占比提升，亦带来部分盈利压力。费用端，销售费用率为17.3%，绝对值同比增加近1kw，费用率环增1.7pcts，预计与营销改革带来的费用提升及加大新品广宣推广有关。Q3 管理/研发/财务费用率为5.5%/3.9%/-0.1%，同比-3.3/-3.0/-0.8pcts，整体环比小幅增加。综合下，恒顺Q3 归母净利率5.32%，同比+3.1pcts，环比-3.0pcts。

    短期修复红利，长期仍看改革深化进展。21 年基数效应下，Q3 盈利同比修复显著，而净利率仍在低位。展望Q4，目前渠道库存2.5-3 月，虽仍需消化，但全年目标稳健，达成确定性较高。而来年恢复正常基数后，市场关注焦点仍在改革深化进展，一是营销改革能否切实带来效率提升与全国化扩张加速；二是油醋汁、复调等新品放量能否延续，对盈利的压制何时缓解；三是内部利益关系仍待理顺，团队改革士气仍需激励。若以上关键问题逐一解决，考虑公司细分龙头地位，增长潜力有望得到释放。

    投资建议：Q3 盈利修复，而基数正常后，仍待改革深化，维持“推荐”评级。

    Q3 盈利修复，全年规划稳健。但长期视角更看改革深化。考虑到Q3 收入略超预期，而改革下费投使用趋于积极。我们维持22-24 年EPS 预测0.18/0.25/0.30元，对应PE 为56/41/34 倍，考虑当前外部压力延续，恒顺改革仍在推进，建议紧密跟踪，我们给予23 年PE45X，对应一年目标价12 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等