2022Q3 公司收入在低基数下增长有序恢复，醋酒酱三大品类协同发展，业绩符合预期。公司的多重改革仍在有序推进，成效已逐步体现，外部环境改善后，公司改革成效有望自2023 年逐步释放，助力公司从华东走向全国，并实现产品的多元化协同发展。维持“买入”评级。

    2022Q1-3 收入/净利润/扣非净利润分别同增23.7%/14.7%/23.6%。2022Q1-3公司实现收入 16.82 亿元、同增23.7%，净利润 1.48 亿元、同增14.7%，扣非净利润 1.54 亿元、同增23.6%。其中 Q3 实现收入 4.98 亿元、同增 53.8%，净利润 2653 万元、同增 268.2%，扣非净利润2300 万元，去年同期亏损236万元。

    低基数下公司收入增长有序恢复，醋酒酱三大品类协同发展。2022Q1-3 公司调味品业务实现收入15.82 亿元、同增20.1%（Q1/Q2/Q3 分别同增14.1%/4.6%/53.3%），其中Q3 增长较快主要系2021Q3 由于大本营江苏出现局部疫情反复、社区团购冲击等因素使基数较低。分品类看，2022Q1-3，公司醋系列实现收入10.11 亿元、同增15.2%（Q3 同增82.6%），料酒系列实现收入2.93 亿元、同增28.6%（Q3 同增52.8%），酱系实现收入1.86 亿元、同增46.4%（Q3同增35.6%），酱系列为本季度首次披露，主要包括酱油及油醋汁、红烧肉调味包等复合调味品，今年以来整体表现较好，亦彰显公司改革成效。分区域看，2022Q1-3 公司华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北市场收入分别实现收入8.11/2.65/2.64/1.41/1.01 亿元，分别同增23.9%/21.6%/9.1%/24.1%/12.9%，其中Q3 同增81.0%/50.1%/12.0%/70.1%/9.5%，华东、华南及西部地区在低基数下增长较快。分渠道看，2022Q1-3 公司线下/线上分别实现收入14.05/1.77亿元，分别同增19.3%/26.4%，Q3 分别同增55.8%/38.8%。 经销商数量方面，2022Q3 经销商数量环比2022Q2 减少4 家至1936 家，主要系公司在拓展经销商的同时，淘汰了部分体量较小、实力较弱的经销商，年初至今经销商净增116家，且餐饮渠道占比较多。

    毛利率同比承压环比稳定，收入恢复致费用率下降，盈利能力同比改善。

    2022Q1-3 毛利率同降4.2 Pcts，其中Q3 同降8.7 Pcts，主要系：1）PET 等包材成本仍处于高位；2）采用OEM 代工的复调等低毛利产品占比提升。费用率方面，随着公司收入恢复，各项费用率均明显下降，2022Q1-3/Q3 销售费用率同比+1.3/+6.2Pcts；管理费用率+1.5/+3.3Pcts 研发费用率同比-0.9/-3.0Pcts,财务费用率同比减少0.2/0.8Pct。此外，2022Q1-3/Q3 公允价值变动损益减少751/346 万元，2022Q1-3/Q3 有效所得税率分别同比+1.6/-35.5Pcts。综合导致2022Q1-3/Q3 净利率分别同比-0.7/+3.1Pcts。

    多重改革有序推进，期待改革成效持续释放。公司自新董事长上任以来就全方位推进改革，打破传统国有企业固有限制，推动恒顺从华东走向全国，并由“恒顺醋业”迈向“恒顺味业”，成效已在逐步体现，主要包括以下两方面：1)管理机制方面：公司已将全国市场划分为九大战区，并通过市场化方式聘任负责人，新任营销总监上任后进一步推行市场化考核，激发员工活力，另外，用以股权激励的股份回购也已完成；2）产品方面：公司于2021 年12 月成立产品战略委员会，不断优化产品结构并推出新品，已削减数百个SKU，并推进现有产品统一瓶型实现降本增效，新品方面，公司已推出复合调味料、油醋汁等新品，目前红烧肉调味包、酸汤肥牛酱料包已进入公司前20 大单品。短期看，由于调味品行业仍面临需求和成本压力，公司改革投入可能会带来一定盈利压力，但公司通过逆境蓄力，外部环境改善后，改革成效望自2023 年起加速释放。

    风险因素：公司渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；公司新品表现不及 预期；食品安全问题。

    投资建议：综合考虑公司2022Q3 业绩表现及外部经营环境，略微调整2022 年EPS 预测至0.18 元（原为0.17 元），维持2023/2024 年EPS 预测为0.25/0.30元，参考可比公司海天味业/千禾味业当前股价对应2023 年PE35/39 倍（wind一致预期），同时考虑到公司改革成效释放后望贡献业绩弹性，给予公司2023年45 倍PE，对应目标价11.2 元，维持“买入”评级。