事件：公司公布2022 年年报。2022 年实现营收21.39 亿元，同比+12.98%；归母净利1.38 亿元，同比+16.04%；扣非归母净利1.22 亿元，同比+13.09%。其中22Q4 实现营收4.57 亿元，同比-14.35%；归母净利-0.16 亿元，21Q4 为-0.16 亿元；扣非归母净利-0.17 亿元，21Q4 为-0.05 亿元。

    醋酒酱战略如期推进，Q4 疫情影响营收表现

    分产品看，2022 年醋/酒/酱分别实现营收12.8/3.6/2.6 亿元，同比+6.03%/11.30%/44.48% ， 其中22Q4 醋/ 酒/ 酱分别实现营收2.7/0.6/0.7 亿元，同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，醋酒下滑主要系21Q3 华东疫情影响公司出货和动销，21Q4 疫情恢复后动销回补，造成高基数，另外22Q4 疫情亦大幅影响物流和动销，酱类高增主要系基数低，且红烧肉料包、酸汤肥牛料包销售较亮眼。分区域看，22Q4华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北大区分别实现同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，22Q4 全国疫情影响下各地营收受扰动。

    22 年净增加94 个经销商达到1914 个，经销商量质同步提升，不断优化经销商结构。

    成本上涨+产品结构变化+阶段性促销拖累盈利能力2022 年公司实现毛利率34.4%，同比-3.2pct，主要系疫情下原材料及人工成本上涨，醋/酒/酱单吨直接人工分别上涨10%/24%/42%，同时产品结构变化拉低毛利率（毛利率低的山西醋规模扩大），另外处理低效产品阶段性促销亦拖累毛利率，销售/管理/研发费用率分别为16.22%/5.41%/3.89%，同比-1.93/-1.20/-0.26pct，综合实现净利率6.5%，同比+0.2pct。22Q4 实现毛利率32.0%，同比-1.4pct，销售/管理/ 研发费用率分别为21.14%/6.81%/5.21% ， 同比-2.09/+0.08/+1.72pct，净利率-3.6%，同比-0.7pct。

    营销+产品双管齐下，改革成效可期

    2022 年公司改革持续推进，营销方面，渠道拓展成效显著，聚焦O2O渠道发力，实现高增，商超、传统电商及社区团购亦有较好表现，全年全品类扩网9.8 万家终端。同时组织架构调整（全国调整为2 个大区、10 个战区）促进管理精细化，大幅提升人效。产品方面，公司推出“零添加”、“国潮系列”、“轻”系列产品，实现从品牌方思维向用户思维转变，根据公司公告，2023 年公司还将持续推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品，促进品牌年轻化。展望2023 年，公司有望围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，通过全国渠道进场铺市、样板陈列打造、梯媒广告投放， 分别从产品见面率、终端特陈化、媒介曝光度三大方面对产品上市提供有力支撑，加强产品与渠道推进，改革红利不断释放，成效可期。

    投资建议

    我们预计公司2023-2025 年的收入分别为24.0、27.1、30.4 亿元，净利润分别为2.0、2.6、3.1 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为14.33 元，相当于2024 年55x 的动态市盈率。

    风险提示：原材料成本上涨，食品安全，新品扩展不及预期