食醋行业空间较大，公司市占率有望持续提升。我们认为相较于其他传统调味品，食醋的营养价值较高，行业渗透率虽已较高，但产品多样化、高端化上还有较大延伸空间，行业规模有望持续增长。行业格局上，因为各区域食醋口味及生产工艺差异明显，形成味觉壁垒，行业高度分散，全国性龙头品牌尚未形成。其中以镇江香醋、山西陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表“四大名醋”成为区域性知名品类。我们认为恒顺作为行业龙头，产品、渠道、品牌等综合优势明显，市占率有望持续提升。

    　　调味品业务占比持续提升，做深醋、做高酒、做宽酱。公司是镇江香醋的代表，经历180 余年发展，已成为目前国内最大的制醋企业，品牌稳居国内食醋品牌排行榜榜首。2005-2022 年公司调味品业务收入从3.18 亿元增长至20.32 亿元，CAGR 为11.53%，2022 年调味品业务占公司收入比为95%。

    　　公司坚持做深醋、做高酒、做宽酱的产品战略，2022 年食醋、料酒、酱系列占调味品收入比分别为63.2%、17.57%、12.61%。2016-2022 年公司食醋收入CAGR 为4.55%；2016-2022 年料酒收入CAGR 为15.74%；复合调味料行业景气度较高，公司正在积极拥抱，2022 年公司位列复合调味料品牌影响力指数榜单前十，其中红烧肉料包、酸汤肥牛料包销售实现高速增长，2023年公司还将持续推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品

    全国化进程中，大力拓展线上。公司正处在全国化过程中，2021 年地级市覆盖率为89.7%、县级市场覆盖率为50.1%，22 年华东收入占比49.52%。据2022 年年度股东大会会议资料披露，公司全国化布局进程也正在加快，2022年非主力战区销售增长趋势较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国平均水平。近几年公司也在大力拓展线上，线上收入从2017 年的0.32亿元增长至2022 年的2.81 亿元，2017-2022 年CAGR 为54.43%，2022年线上收入占比提升至13.15%。

    　　内部效率改善空间大，新一轮改革值得期待。公司为镇江国资委旗下企业，对比同行高管薪酬与持股情况，公司高管的薪酬偏低，尚无对公司持股，且销售费用率偏高、管理费用率偏高，公司人均创收、创利、净利率都偏低，我们认为公司内部效率方面有较大的提升空间。2020 年新任董事长杭祝鸿先生上任拉开了公司新一轮改革的序幕，公司陆续调整了营销总监人选、推出了营销战区制、启动了数字化项目、成立了财务中心&人力资源中心，期待消费复苏趋势下，释放更好的增长动力。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.20/0.26/0.31 元，相关可比公司23 年PE 在39-42 倍。我们认为公司作为行业食醋行业龙头，产品、品牌等综合优势明显，目前正发生积极的改革变化，未来有望实现较高增长，给予公司一定估值溢价，给予23 年50-60 倍PE，对应合理价值区间10-12 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。竞争加剧，市场拓展不顺，材料价格波动等。