核心观点

    　　三季度行业需求端恢复节奏保持平稳，公司进一步聚焦主业，调整优化产品结构，加强新品上市推广，在同期基数相对较高的情况下，单季营收同比基本持平。分产品看，公司核心品类醋系列产品营收同比微增0.07%，而酒系列和酱系列产品销售同比分别下降11.79%、16.93%，表现相对承压。分渠道看，公司线上销售情况表现更优，主要得益于公司今年加强新零售等线上渠道布局。而在区域层面，除主销区华东表现相对较弱外，其余外埠市场在公司加大渠道拓展的情况下均实现增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收16.38 亿元，同比下降2.60%；归母净利润1.38 亿元，同比下降10.50%；扣非归母净利润1.32 亿元，同比下降5.69%。

    　　Q3 单季，公司实现营收4.99 亿元，同比增长0.03%；归母净利润0.15 亿元，同比下降44.61%；扣非归母净利润0.14 亿元，同比下降40.04%。

    　　简评

    　　单季营收同比持平，外埠市场表现更优

    　　三季度行业需求端恢复节奏保持平稳，公司进一步聚焦主业，调整优化产品结构，加强新品上市推广，在同期基数相对较高的情况下，单季营收同比基本持平。分产品看，公司23Q3 核心品类醋系列产品（占比58.88%）营收同比微增0.07%；而酒系列产品（占比20.79%）和酱系列产品（占比8.49%）销售同比分别下降11.79%、16.93%，表现相对更为承压。分渠道看，公司23Q3 线上（占比13.17%）/线下渠道（占比86.33%）销售收入同比变动分别为+9.25%/-0.58%，线上销售情况表现更优，主要得益于公司今年加强新零售渠道布局，与电商平台、社区团购等线上渠道积极开展合作。分区域看，公司主销区华东（占比49.44%）表现相对较弱，23Q3 对应营收同比下降4.21%；而其余外埠区域在公司加大渠道拓展的情况下均实现增长。具体地，华南（占比18.24%）/华中（占比16.29%）/西部大区（占比9.16%）/华北大区（占比6.37%）销售同比分别增长9.75%/2.63%/5.68%/4.19%。经销商方面，截至23Q3 末，公司共拥有经销商2038 家，环比23Q2 末净　　增加41 家，主要由外埠市场贡献，其中华南/华中/西部/华北大区分别净增20/4/13/8 家，而华东大区的经销商数量净减少4 家。

    　　销售结构变化致毛利承压，费用端同比改善

    　　公司23Q3 毛利率为26.14%，同比下降7.77pcts，毛利率同比下降较多预计主要系当期产品销售结构的变化所致。费用方面，公司23Q3 销售费率为12.77%，同比下降4.51pcts，销售费率的优化主要得益于公司加强营销数字化转型，加强费用管控。其他费用方面，公司23Q3 管理/研发/财务费率同比变动分为-0.50/+0.24/-0.30pcts，除研发费率因公司加强新品研发而有所上升外，费率整体呈现改善。综合下来，受毛利率下滑较多影响，公司23Q3 归母净利率同比下降2.38pcts 至2.95%。

    　　内部调整逐步推进，期待改革成效显现

    　　公司今年在产品层面继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的战略规划，加强产品创新的同时对部分尾部产品进行优化调整。而在营销端，公司也通过梳理销售体系架构，加强渠道精细化管理，外埠空白市场开拓稳步推进，并采用市场化机制引入外部人才，激发团队活力。此外，在供应链端，公司也加快组织的数字化转型，推进各业务板块数字化系统落地，降低综合运营成本，不断挖掘内部降本增效的潜力。期待后续在定增项目产能逐步释放以及外部需求好转之下，公司改革成效能够显现。

    　　盈利预测：

    　　根据三季报情况，我们下调此前预测，预计2023-2025 年公司实现收入22.08、25.54、28.84 亿元，实现归母净利润1.78、2.21、2.73 亿元，对应EPS 为0.16、0.20、0.25 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大宗农产品及包材价格近年来上涨较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）费用把控力度风险：公司中短期内仍需要通过市场费用投入推进销售市场化改革，在外埠区域拓展中亦需要费用支持来应对本地市场竞争，若公司费用把控节奏不当，将对公司盈利表现产生不利影响。