事项：

    2018 年实现营业收入147.63 亿元，同比增长8.09%；实现归母净利润7.19 亿元，同比增长6.74%；实现扣非后归母净利润6.84 亿元，同比增长5.14%。2019年一季报，19 年Q1 实现营收31.78 亿元，同比下滑13.54%；归母净利润1.02亿元，同比下滑39.06%；扣非后归母净利润0.94 亿元，同比下滑41.22%，业绩符合预期。

    评论：

    纸价下跌对18Q4 及19Q1 业绩产生较大影响，产销两降，纸制品产品升级效果显现，化工产业收入增长迅速：公司前三季度保持较高增长速度，营业收入同比增长12.46%，归母净利润同比增长34.55%，Q4 营业收入同比下降3.42%,归母净利润同比下降63.65%。系18 年下半年各类纸价持续走低，至12 月底各类纸价较高点下跌约10%-20%。分业务看，纸制品营业收入110.8 亿元，同比增长9.88%。新闻纸、文化纸、铜版纸和浆产品销售量同比减少4.55%、2.77%、14.49%、31.04%，包装纸销量同比增加13.49%，部分纸产品销量下滑，由于纸价2018 年仍保持较高的水平同时公司对纸产品进行升级改造和产品结构优化，营业收入依然保持较高的增速。新闻纸、文化纸、包装纸营业收入同比上升10.92%、11.50%、25.97。新闻纸、铜版纸库存同比增长121%、115%。化工产品方面保持高速增长，18 年实现营业收入30.08 亿元，同比增长22.22%，销量同比增加5.28%。公司的产25 万吨离子膜烧碱搬迁改造项目，年产10 万吨苯胺项目等一批产业延伸项目顺利投产，日照华泰精细化工项目稳步推进。

    原材料成本增加导致毛利率有所下滑，期间费用同比下降。2018 年毛利率水平14.74%，同比下降1.32pct；2018Q4 毛利率10.04%，同比下降7.66pct，环比下降7.94pct。造成毛利率下降的主要原因是进口废纸混杂物质量标准严格后，公司实际进口的外废量减少，原材料成本持续提升，机制纸直接材料占总成本比例增加了2.92pct，化工产品增加了3.34pct。费用率方面2018 年期间费用率8.03%,同比下降1.65pct；销售费用率3.15%,同比下降1.38pct；管理费用率3.67%,同比提升0.44pct；财务费用率1.2%,同比下降0.71pct。管理费用的提升主要源于新产品研发费用增加，财务费用的减少主要由于银行借款减少。 2019 年Q1 毛利率10.62%，同比下降3.23pct；净利率3.06,%，同比下降1.43pct。

    纸产业转型升级、化工产业延伸产业链双向推进提高盈利能力：公司继续对纸产业进行升级技术改造，开发新产品，向附加值高、市场销路好的高档文化纸、精制系列牛皮纸、白牛皮方向发展，提升产品附加值；化工产业在目前盐化工基础上向下游延伸产业链条，发展附加值高的精细化工产品。2019 年公司计划实现营业收入160 亿元以上，成本及各项期间费用控制在150 亿元之内。我们维持预计公司2019-2021 年归母净利润9.68、10.51、12.27 亿元，对应当前市值PE 分别为6.1、5.6、4.8 倍，短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖，长期看造纸中的优质资产，给予2019E 9 倍PE，对应目标价7.5 元。

    风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，行业格局发生重大变化