事件：公司前三季度实现营收111.45 亿元，同比增长25.65%；归母净利润7.60 亿元，同比增长53.70%；扣非净利润7.14 亿元，同比增长54.89%。

    其中，第三季度实现营收36.89 亿元，同比增长5.86%；归母净利润1.74亿元，同比下降18.88%；扣非净利润1.74 亿元，同比下降13.80%。

    点评：

    化工盈利改善&造纸拖累，三季度业绩下滑。公司Q3 收入、净利润分别环比变化+3.9%/ -32.8%。受益于化工产品涨价，公司化工板块收入、利润显著提升，同时受造纸板块拖累，Q3 利润环比下滑：（1）烧碱于今年初结束持续3 年的跌势开始回暖并于7 月加速上涨，目前32%离子膜烧碱全国市场均价1809 元/吨，较年初上涨218%，较年内最低点上涨236%。

    化工涨价带动盈利显著改善。（2）前期高纸价&高库存抑制需求，造纸行业自21Q2 以来持续低迷，导致量价均有回落，叠加近期能源等成本上涨，目前公司造纸板块处于盈亏平衡，拖累业绩表现。

    利润率环比下滑，费用率同比下降。公司21Q3 毛利率/ 净利率分别为11.14%/ 4.47%，环比变动-3.49 pct/ -2.56 pct，主要因纸价下跌以及原材料、能源等成本上涨所致。从费用端看，前三季度费用率同比下降 3.45pct 至5.39%，其中销售、管理、研发、财务费率分别为0.23%（-2.87pct）、2.71%（-0.49 pct）、1.93%（+0.39 pct）、0.52%（-0.48 pct）。

    化工贡献利润弹性，造纸盈利有望触底回暖。（1）近年烧碱行业产能增速在5%以下，短期内“双控”限电影响难以消除，预计年内供给短缺态势将延续，价格有望维持高位，公司化工板块利润将显著提升，此外2021年公司将新投产16 万吨甲烷氯化物、10 万吨氯乙酸项目，将贡献业绩增量。（2）二季度以来各大纸厂、经销商通过降价积极去库存。8 月以来在能源、化工等成本上涨背景下，国内纸厂陆续发布白卡、铜板、生活、文化纸提价函挺价以期提振市场信心，随着提价逐步落地，叠加“双控”

    限电行业供给减少，预计吨纸利润有望触底回升。

    盈利预测：预计2021-2023 年归母净利润分别为13.33/ 19.16/ 19.53 亿元，对应PE 分别为5.12/ 3.57/ 3.50x。维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格及需求下滑，原材料价格波动，行业政策风险。