业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期

    　　万华化学公布2021 年业绩：收入1,455 亿元，同比增长98.2%，归母净利润246.5 亿元，同比增长145.5%，扣非净利润243.6 亿元，同比增长155.2%，符合我们和市场预期；2021 年经营活动现金流净额279.2 亿元，同比增长65.7%；研发投入31.68 亿元，同比增长55.1%。公司拟每股派息2.5 元。

    　　2021 年聚氨酯营收同比增长72.75%至604.9 亿元，聚氨酯板块产能利用率100%，聚氨酯系列产销量分别为401/389 万吨，同比增长37.4%/32.7%，主要是烟台MDI 装置技改产能投放及聚醚多元醇销量提升；MDI 等产品价格上涨带动盈利提升，毛利率同比增加0.61ppt 至35.07%。石化系列营收同比增长132.5%至614.1 亿元，其中自产产品产销量分别为400/ 390 万吨，同比增长79.5%/74.8%，主要是由于百万吨乙烯装置投产；毛利率同比提升9.45ppt 至17.09%，主要是石化产品价格大涨及乙烯装置投产后产品结构变化所致。精细化学品及新材料营收同比增长94.2%至154.6亿元，主要是ADI、水性树脂和TPU 销量增加及产品价格上涨带动，销量同比增长37%至76 万吨，毛利率同比提升2.31ppt 至21.25%。

    　　子公司层面，2021 年万华宁波净利润66 亿元，同增43%，其中2H21 净利润37.8 亿元；万华烟台石化净利润51.7 亿元，其中2H21 净利润23.7 亿元；博苏化学净利润47.8 亿元，同增184%，其中2H21 净利润16.5 亿元。

    　　发展趋势

    　　成长确定性强，中长期配置价值凸显。受国际原油、煤炭等上游大宗商品涨价影响，我们预计公司石化板块、聚氨酯产品短期盈利面临一定压力；但考虑到2021 年公司聚氨酯板块产能利用率100%，同时今年全球MDI、TDI基本没有新增产能，我们认为对于聚氨酯板块全年盈利不用过于悲观。我们预计公司4 万吨/年尼龙12、48 万吨/年双酚A 项目将于2022 年投产贡献利润；福建基地新建40 万吨/年MDI 产能、宁波基地技改扩产60 万吨/年MDI产能等将于2023 年后逐步投产；同时公司规划建设120 万吨/年乙烯二期项目及配套产品、40 万吨/年环氧丙烷、20 万吨/年顺酐、MMA 一体化项目、14 万吨/年PC、维生素A 和E 项目等，我们预计新项目的投产将驱动公司2023-25 年利润中枢持续提升。我们认为目前股价已经反映了对短期盈利较为悲观的预期，考虑到公司未来几年成长确定性较强，中长期配置价值凸显。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年和2023 年盈利预测不变，目前公司股价对应2022/23 年10.7/8.6x 市盈率。我们维持目标价135 元，对应68%的上涨空间和2022/23年18.0/14.5x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　MDI 等产品价格低于预期，原材料价格大幅上涨，新项目进展低于预期。