核心观点：

    　　2021 年年报发布，Q4 业绩符合预期。根据公司年报，2021 年公司实现营业总收入1455.38 亿元，同比增长98.19%，归母净利润246.49 亿元，同比增长145.47%；21Q4 实现营业总收入382.19 亿元，环比Q3下滑3.64%，归母净利润51.07 亿元，环比Q3 下滑15.04%。

    　　Q4 毛利率环比下降，费用率小幅上升，所得税率环比下降。21Q4 公司毛利率17.09%，较Q3 的26.90%下降9.81pct；净利率环比下降1.90pct至13.49%。Q4 管理费用率、财务费用率环比Q3 分别上涨0.30pct、0.26pct。调整后，2021 年销售费用率为0.72%，同比2020 年下降0.35pct。企业所得税方面，Q4 所得税率6.84%，环比Q3 减少9.84 亿元；此外Q4 资产减值损失10.21 亿元，主要系福建TDI 装置的减值。

    　　22Q1 至今聚氨酯板块盈利稳健，万华异氰酸酯产能稳步扩张。22Q1 至今综合MDI-纯苯价差、TDI-甲苯价差、硬泡聚醚-PO 价差分别环比-1%、+60%、+13%，TDI 盈利大幅上行，MDI 基本持平，寡头竞争格局下，22Q1 至今聚氨酯板块盈利稳健。MDI 扩产方面：福建40 万吨MDI 预计年底投产，到25 年万华新增产能占比为61%，引领全球MDI 产能扩张步伐，市占率将由27%提升至34%再上台阶；TDI 扩产方面：2 月万华福建25 万吨/年TDI 扩建项目破土动工，拟投资19.27 亿元扩增TDI产能15 万吨，预计23 年上半年投产；万华异氰酸酯产能稳步扩张。

    　　资本开支与研发投入持续增长。2021 年末在建工程总量为293.52 亿元，占固定资产比例为45%，新增在建工程总量60.94 亿元。研发费用持续增长，2021 全年公司投入研发费用31.68 亿元，同比增长55.07%。

    　　盈利预测及投资建议。预计22-24 年业绩分别为8.06/9.40/10.77 元/股。

    　　我们维持公司合理价值120.51 元/股的观点不变，对应2022 年PE 约15 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。