核心观点

    21 年业绩大幅增长：公司2021 年实现营业总收入1455.4 亿元，同比增长98.2%，归母净利246.49 亿元，同比增长145.5%。收入与利润同比大幅增长的主要原因是2021 年公司各板块都有较大产量增长，包括聚氨酯板块的烟台50 万吨MDI 产能和聚醚25.5 万吨产能投放，石化板块乙烯一体化项目放量等等；同时2021 年石化化工行业景气度较好，各产品线盈利均出现大幅提升。其中Q4 单季度盈利51.1 亿元，经历过21 二季度69.1 亿元的高点后持续环比下滑，主要由于聚氨酯板块的MDI 等价格环比下滑，石化板块的原料LPG 价格大幅提升所致。

    长期发展稳步向好：公司2021 年研发费用达到31.7 亿元，同比大幅提升55.1%，其中员工费用、物料消耗和折旧费均有大幅增长，全年专利申请达到805 件，可见磁山基地投入使用后万华在研发投入和实力上又有较大进步。同时21 年公司资本开支达到270 亿元，再创历史新高。除了对聚氨酯等现有产业进一步投入之外，代表新发展方向的可降解塑料产业链和电池材料项目也都进展顺利。这些投入都将持续驱动公司实现长期增长。

    22 年仍值得期待：石化化工行业经历过2021 年的景气高点后，需求在加息和疫情影响下表现较差，成本端油价气价等又在大幅波动，市场对行业盈利情况预期较为悲观。但我们认为能源价格大幅变化后，欧洲化工生产成本大幅提升，这将根本性改变包括MDI、TDI、PVC 等大多数化工品的全球成本曲线。随着22Q1 之后需求边际复苏，国内生产企业盈利能力可能超越市场预期。另外，油价和气价在22Q1也出现峰值，随着气温回暖和俄乌冲突逐渐明朗，成本端压力也有望迎来缓解。因此我们预计22Q1 可能就是万华业绩表现的阶段性底部。

    盈利预测与投资建议

    结合市场情况，我们上调了聚氨酯与石化产品价格和销量预测，上调22-23 年EPS预测为7.60 和9.12 元（原预测7.26 和7.98 元），添加24 年预测10.35 元。22 年可比公司估值为10 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价，按照22 年公司12 倍PE 给予目标价91.2 元，维持买入评级。

    风险提示

    疫情变化不及预期；宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。