事件：万华化学发布2021 年年报，实现营业收入1455.38 亿元，同比增长98.2%；归属于上市公司股东的净利润246.49 亿元，同比增长145.5%。按31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益7.85 元，每股经营现金流为8.89元。其中第四季度实现营业收入382.19 亿元，同比增长57.9%；实现归属于上市公司股东的净利润51.07 亿元，同比增长8.84%；折合单季度EPS 1.63元。公司以总股本约31.40 亿股为基数，向全体股东每10 股派发25 元现金红利（含税），对应当期分红率31.85%。

    三大业务板块全年销售规模显著增长，主要产品价格均有上涨，销量预计均有提升。2021 年，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收604.92、614.09、154.64 亿元，同比分别增长72.8%、132.5%、94.2%。其他业务营收为184 亿元，同比增长69%；产品间抵消为109 亿元，较去年增加约36 亿元。公司三大系列主要产品销量、价格同比均实现不同程度增长：聚氨酯系列销量的增长或主要来自MDI 和聚醚：2021 年2 月烟台工业园MDI 装置完成从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能，新增50万吨产能；BC 公司MDI 装置完成技改扩能，新增5 万吨产能；聚醚项目新增产能25.5 万吨/年。石化系列方面，百万吨乙烯产业链项目于2020 年11 月建成投产，且开车第一年就保持满负荷运行，预计成为主要增量来源，此外自贸易量的大幅增加预计也有较大贡献。精细化学品及新材料系列，我们分析增量来自于（1）PC 开工率提升20pcts，带动产量提升约4.2 万吨；PMMA 开工率提升10pcts，带动产量提升约0.8 万吨；（2）ADI、水性树脂、TPU 业务销量增长；（3）四川眉山基地PBAT 生物降解聚酯项目以及三元正极电池材料项目顺利投产带来增量。2021 年，公司综合毛利率为26.3%，同比提升2.4pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别同比提升0.61、9.45、2.32pcts 至35.1%、17.1%、21.3%。

    公司依旧维持较高的研发强度，研发费用为31.68 亿元，同比增加11.25亿元。公司研发投入主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目。

    盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们维持2022、2023 年净利润预测为255、280 亿元，并引入2023 年净利润预测为321 亿元，对应2022~2024 年EPS 分别为8.11、8.92、10.24 元/股，维持“买入”投资评级。

    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险