事件：2024 年8 月13 日，万华化学发布2024 年半年报。公司2024 年上半年收入为970.67 亿元，同比上升10.77%；归母净利润为81.74 亿元，同比下降4.60%；扣非净利润为8.10 亿元，同比下降2.54%。对应公司2Q24营业收入为509.06 亿元，环比上升10.28%；归母净利润为40.17 亿元，环比下降3.38%。

    　　点评：聚氨酯板块表现稳健，精细化学品及新材料板块拖累整体盈利。公司1H24 聚氨酯/ 石化/ 精细化学品及新材料板块收入分别为354.55/395.75/129.79 亿元，YoY 分别为8.19%/9.53%/15.23%，毛利率分别为28.00%/4.52%/16.99%，同比分别-1.12/+2.21/-5.06pcts。销量方面，1H24 聚氨酯系列产品销量为269 万吨，同比增长14.47%；石化系列产品销量为275 万吨，同比下降59.80%；精细化学品及新材料系列产品销量为92万吨，同比上升24.32%。受原材料纯苯价格走高影响，聚氨酯板块毛利率出现下滑，但福建万华MDI装置技改扩能完成推动了聚氨酯产品销量的增长，聚氨酯板块整体表现稳健。精细化学品及新材料板块毛利率出现下滑，拖累公司整体业绩。1H24 公司销售费用同比上升15.50%，销售费用率为0.75%，同比上升0.03pcts；财务费用同比上升58.04%，财务费用率为1.14%，同比上升0.34pcts；管理费用同比上升28.56%，管理费用率为1.46%，同比上升0.20pcts；研发费用同比上升16.18%，研发费用率为2.14%，同比上升0.10pcts。

    　　产品价格方面，纯MDI 产品需求平稳，但下游行业竞争激烈，根据ifind 数据显示，1H24 纯MDI 华东地区均价为19422 元/吨，同比上涨3.07%；冰冷、汽车等市场需求保持增长，聚合MDI 产品市场价格震荡上行，根据ifind 数据显示，1H24 聚合MDI 华东地区均价在16538 元/吨，同比增长6.71%。

    　　TDI 产品市场供应充足，市场价格下行，根据ifind 数据显示，1H24 TDI 华东地区均价为15713 元/吨，同比下降14.91%。

    　　石化产品有涨有跌，山东丙烯价格6875 元/吨，同比下跌1.90%；山东正丁醇价格8,290 元/吨，同比上涨9.95%；山东丙烯酸价格6,193 元/吨，同比下跌4.55%；山东丙烯酸丁酯价格9284 元/吨，同比上涨0.83%；NPG 华东加氢价格10,563 元/吨，同比上涨3.60%；山东MTBE 价格6857 元/吨，同　　比下跌4.46%；华东PP 拉丝价格7510 元/吨，同比上涨0.13%；华东LLDPE膜级价格8344 元/吨，同比上涨2.38%；华东乙烯法PVC 价格5914 元/吨，同比下跌4.93%。

    　　原材料价格方面，1H24 纯苯均价为8652 元/吨，同比上涨24.35%；5000大卡动力煤平仓均价777 元/吨，同比下跌13.28%；丙烷、丁烷价格呈小幅震荡趋势，整体平稳，丙烷CP 均价609 美元/吨，同比下跌0.16%；丁烷CP 均价613 美元/吨，与去年同期持平。

    　　公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生的现金流净额为102.91 亿元，同比下降8.29%；投资活动产生的现金流净额为-198.42 亿元，同比上升6.67%；筹资活动产生的现金流净额为206.10 亿元，同比下降15.90%；期末现金及等价物余额为346.19 亿元，同比上升3.99%。应收账款同比上升19.34%，应收账款周转率有所下降，从2023 年同期的8.67 次下降到8.64次；存货同比上升31.71%，存货周转率有所下降，从2023 年同期的3.92次下降到3.53 次。

    　　公司聚氨酯链产能不断扩张，核心竞争力进一步增强。根据公司2024 年半年报披露，福建 MDI 装置完成技改扩产，MDI 产能从 40 万吨/年提升到80 万吨/年。TDI 方面，根据万华化学官网信息显示，万华化学分别于4 月18 日以及23 日发布福建TDI 二期扩建项目、一期技改扩能项目环境影响评价公示，其中一期技改扩能项目将使TDI 产能由25 万吨/年扩展至36 万吨/年，二期项目将建设36 万吨/年TDI 产能。HDI 方面，万华化学于6 月25日发布年产20 万吨HDI 技改扩能项目环境影响评价公示，计划新增HDl 单体产能10 万吨/年，新增缩二脲产能1 万吨/年。公司同时布局HDI 上游核心原料己二胺，完善HDI 产业链，根据中国化工信息周刊数据，2024 年6 月5日华神新材料（公司与神马股份分别持股60%和40%）18 万吨/年己二胺项目开车投产。此外，公司积极布局ADI 其他品种，根据万华化学官网信息显示，公司于7 月2 日发布ADI 扩能项目环境影响公示，使IPDI 产能由现有3万吨/年扩为5 万吨/年，同时可切换生产PDI。我们认为公司在聚氨酯方面不断加大投入，产能的释放将提升公司聚氨酯板块核心竞争力。

    　　POE项目实现进口替代，多个新材料及石化项目预计今年投产。根据化工新材料信息显示，6 月29 日万华化学一期20 万吨/年POE 项目成功投产，这标志着中国首套大规模自主研发的POE 项目工业化装置一次性开车成功，二期年产40 万吨POE 项目已在蓬莱基地开工建设，预计2025 年末建成投产。

    　　此外，公司积极布局新材料及石化板块，根据化工新材料信息显示，公司4.8万吨/年柠檬醛-香精香料项目今年三季度投产，蓬莱一期90 万吨/年丙烷脱氢项目预计四季度陆续投产，烟台120 万吨/年乙烯项目预计于今年年底明年初陆续投产。我们看好公司在精细化工品及新材料领域的布局，有望为公司中长期发展奠定基础。

    　　投资建议： 我们预计万华化学2024-2026 年收入分别为1974.07/2241.04/2528.58 亿元，同比增长12.6%/13.5%/12.8%，归母净利润分别为184.53/227.43/258.65 亿元，同比增长9.7%/23.3%/13.7%，对应EPS 分别为5.88/7.24/8.24 元。结合公司8 月19 日收盘价，对应PE 分别为12/10/9 倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为公司在聚氨酯方面不断加大投入，产能的释放将提升公司聚氨酯板块核心竞争力；2）我们看好公司在精细化工品及新材料领域的布局，有望为公司中长期发展奠定基础，维持“买入”评级。

    　　风险提示：安全生产风险、宏观经济波动风险，原材料和产品价格波动风险、汇率波动风险