事件1：2026 年4 月20 日，万华化学发布2025 年年度报告。2025 年公司实现营业收入2032.35 亿元，同比增长11.62%；实现归母净利润125.27 亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44 亿元，同比下降9.10%。对应公司4Q25 营业收入为590.09 亿元，环比增长10.68%；归母净利润为33.70 亿元，环比增长11.05%。

    　　事件2：2026 年4 月20 日，万华化学发布2026 年一季报。1Q26 公司实现营业收入540.52 亿元，同比增长25.50%；实现归母净利润37.18 亿元，同比上升20.62%

    　　点评：主要产品量升价跌，公司2025 年利润略承压。2025 年公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入分别为750.58/842.04/331.89 亿元，YoY分别为-1.04%/+16.11%/+17.39%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，同比变化分别为+0.73pcts/-2.94pcts/-2.25pcts。公司2025 年多套新装置顺利投产，蓬莱工业园新增73 万吨/年聚醚产能，烟台120 万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36 万吨/年TDI 二期项目一次开车成功，产品产销量有所提升，但受化工产品价格下降影响，公司整体利润略微下滑。

    　　产销量方面，2025 年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品产量分别为623/647/254 万吨， 同比变化分别为7.46%/19.09%/21.81%， 销量分别为631/633/256 万吨，同比变化分别为11.84%/15.82%/25.78%。

    　　产品价格方面，2025 年聚氨酯系列产品价格同比呈下降趋势。纯MDI 产品：全年终端消费增速放缓，供应端产能增加，进口货源冲击市场，全年市场均价在18500元/吨左右。聚合MDI 产品：进口货源增量明显，整体市场价格呈下滑走势，全年市场均价在16200 元/吨左右。TDI 产品:受关税影响，下游产业链外移，内需不振，市场均价在13500 元/吨左右。软泡聚醚产品:2025 年家居行业内需低迷，出口增长，汽车行业产销量及出口量均有增长，但行业竞争加剧，聚醚全年市场均价在8000 元/吨左右。

    　　石化产品方面，2025 年全年来看石化产品价格与去年同期相比涨少跌多。华东LLDPE 膜级均价7419 元/吨，同比下跌11.63%；华东苯乙烯均价7471 元/吨，　　同比下跌18.89%；山东丙烯均价6461 元/吨，同比下跌6.35%；山东正丁醇均价6120 元/吨，同比下跌21.58%；华北丙烯酸均价6573 元/吨，同比上涨358%；华北丙烯酸丁酯均价7964 元/吨，同比下跌12.56%；山东NPG 加氢法均价8819元/吨，同比下跌14.23%；山东丁二烯均价9699 元/吨，同比下跌17.71%；山东MTBE 均价5243 元/吨，与去年同期相比下跌17.60%。

    　　原材料方面，根据公司2025 年经营数据公告披露，2025 年公司主要原材料纯苯/煤炭采购均价分别为6254/617 元/吨，同比变动分别为-24.65、-18.71%。

    　　费用方面，公司2025 年销售费用同比微增0.71%，销售费用率为0.80%，同比下降0.09pcts；管理费用同比下降7.30%，管理费用率为1.38%，同比下降0.28pcts；研发费用同比增长6.92%，研发费用率为2.39%，同比下降0.11pcts；财务费用同比微降0.69%，财务费用率为1.02%，同比下降0.13pcts。

    　　现金流方面，2025 年公司经营性活动产生现金流净额为331.05 亿元，同比增长10.15%；投资活动产生现金流净额为-327.83 亿元，同比少流出11.58%；筹资活动产生现金流净额为21.44 亿元，同比下降65.34%。期末现金及现金等价物余额为249.84 亿元，同比增长10.19%。应收账款同比上升28.83%，应收账款周转率有所下降，由2024 年同期的16.97 次下降至14.42 次；存货同比上升7.91%，存货周转率有所上升，由2024 年同期的6.82 次上升至7.01 次。

    　　1Q26 公司主要产品价格上涨，公司业绩稳步回升。1Q26 聚氨酯系列产品整体价格呈上涨趋势。纯MDI 产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20000 元/吨左右。聚合MDI 产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15500 元/吨左右。TDI 产品:一季度下游需求整体稳定，市场均价在15800 元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长，聚醚一季度市场均价在9500 元/吨左右。

    　　公司研发投入持续加码，聚焦技术迭代与高端新材料突破。根据公司2025 年年报披露，2025 年公司研发投入达48.65 亿元，重点围绕装置迭代与产业链优化、高端化工新材料突破、电池材料技术研发等方面展开。2025 年公司第八代MDI 技术落地，VA 全产业链及MS 装置投产，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。此外，公司磷酸铁锂实现四代产品量产并导入客户，五代产品获头部客户认可且关键指标领先；钠电完成三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突破，性能得到市场验证。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成长空间。

    　　公司在建工程有序推进，产业链不断延伸。根据公司2025 年年报披露，2025 年公司蓬莱工业园新增73 万吨/年聚醚产能，烟台120 万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36 万吨/年TDI 二期项目一次开车成功。根据公司2025 年股东大会会议资料，2026 主要项目计划投资273.0 亿元。重点建设MDI 扩能一体化配套项目，全年聚氨酯及配套项目计划投资34.6 亿元；完善石化产业链，重点建设QH项目、低温乙烷罐和现有装置优化技改等，全年石化产业链计划投资45.5 亿元。

    　　加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资34.4 亿元；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、磷酸铁等一系列电池材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资110.5 亿元。我们看好公司在产业链上的不断投入，下游产品覆盖面有望逐步扩展。

    　　投资建议： 我们预计万华化学2026-2028 年收入分别为2303.96/2503.56/2682.73 亿元，同比增长13.4%/8.7%/7.2%，归母净利润分别为177.76/205.07/238.75 亿元，同比增长41.9%/15.4%/16.4%，对应EPS 分别为5.66/6.53/7.60 元，结合公司6 月4 日收盘价，对应PE 分别为13/11/10 倍。

    　　我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 宏观经济波动及产业政策变化的风险；原材料价格波动的风险；环境保护及安全生产的风险；外汇汇率波动的风险。