公司 2013 年 1 季度实现归属于母公司所有者的净利润为 6445.65 万元,较上年同期减 37.69%;营业收入为 16.66亿元,较上年同期较少 37.14%;基本每股收益为 0.2766 元,较上年同期减 31.09%。

    评论:

    1、用电结构不佳,CDM 补贴下滑和国海证券分红较少是 2013 年前季度业绩下滑的主要原因

    公司水电厂流域来水基本正常,公司及控股子公司 1-9 月累计完成发电量 119594.14 万千瓦时,同比增加 1.46%,外购成本较高的电量 66,222.35 万千瓦时,同比增加 29.93%;实现售电量 195380.97 万千瓦时,同比增加112.86%。影响公司电力业务的重要利润指标是自发电量和用电负荷结构(趸售等低电价用户占比情况) ,总体上,今年前 3 季度公司自发电量同比变化不大,但由于公司外购成本较高的电量增加致外购电成本相应增加,而报告期公司的用电负荷结构不理想(低电价用户占较大比重),导致电力主营经营效益达不到预期;

    公司参股的国海证券(11.04%)由于 2012 年利润分配相对 201 1 年大幅度减少(2011 年每 10 股派 13 股并现金分红含税 1.5 元,共分配利润 10.39 亿元,另外,转增 2 股;2012 年仅每 10 股派发现金股利含税 0.3 元,共分配利润 0.54 亿元)导致公司的投资收益和其他综合收益大幅度减少,进而对业绩造成了负面的影响。

    1-9 月,公司控股子公司桂江电力、桂海电力收到 CDM 碳减排项目收入合计 1434.75 万元,相比 2012 年有所较少(2012 年含各项申请费用共收入 371.66 万美元)。由于目前在执行的 CDM 合同是在前几年年签订的,将于 2013 年到期,虽然公司已经于相关各方进行重新的谈判,但由于目前国际市场价格走低,预计补贴总体仍会延续减少的态势(2013 年中报公开电话会议)。

    公司子公司桂东电子在前 3 季度继续维持惨淡的经营格局: 三季度经营业绩继续亏损, 1-9 月累计亏损 3,314.68万元(去年 1-9 月亏损 3,548.26 万元),依旧对公司整体业绩形成较大的拖累。

    2、资产优质,股价低于净资产,安全边际高

    根据公司最新的报告,公司每股净资产约合 11.5888 元/股(变动原因主要是因为公司持有的有价证券公允价值的变动)。考虑到公司大量优质水电站因为多年折旧,账面价值不能反映资产公允价值,而可供出售的金融资产价值由于波动加大,谨慎起见,需要进行折扣处理,我们对公司资产进行了重新估算:据计算,公司权益净资产公允价值=账面权益净资产+账面价值与公允价值差额=31.97-9.77+1 1.18=34.09 亿元,折合每股净资产 12.35 元,高于公司目前的股价,具有较大安全边际。

    将公司持有可供出售的金融资产按照 6 折计算(0.6*24.42=14.65 亿元) ,新的评估值较账面价值减少 9.77亿元

    将固定资产按照公允价值计算:水电站权益装机 25.91 万千瓦,折合 26 亿,电网资产价约 10 亿,桂东电子黄金地段土地 200 亩,价值 2 亿,黄耀古镇价值 1 亿,合计 39 亿,新评估较账面价值增加 11.18 亿元

    3、公司长期仍不乏亮点

    (1)电源点扩张。公司电网覆盖区域用电负荷约 55 万千瓦,而公司装机容量仅为 35 万千瓦,在用电高峰期,严重供电不足,公司一直在积极寻找新的电源点项目。2012 年公司新董事长秦春楠走马上任,秦春楠先生先后在市委组织部部务等多个部门任职,思路开拓,管理经验丰富,预期将为会公司带来新思路,对应电源点扩张也将会有新突破。

    (2)过往来看,公司一直以电力业务稳定的现金流进行相关的投资,且都较为成功。可以推测,公司未来仍有可能进行持续的外延式扩张。 今年 1 季度公司自筹资金 1,020 万元与广西瑞川燃气投资有限公司共同投资设立广西桂东绿川新能源股份有限公司,目前新公司的组建工作正在进行当中,尚无具体项目开工建设,这部分增量对公司的影响值得关注。

    4、投资建议

    我们调整了公司的盈利预测:预计 2013 年至 2015 年的每股收益分别为 0.29 元、 0.48 元、 0.56 元,对应 PE分别为 33.42 倍,20.48 倍,和 17.46 倍。尽管公司电子铝箔业务流血不止,同时电力需求萎靡不振,考虑到公司的大量优质资产,安全比较高,给予公司增持的评级。

    5、风险提示

    公司主要风险为天气因素导致自发电量不足,高电价客户(直供厂矿)需求疲软和电子元器件行业需求不景气。

    (1) 天气因素。从企业过往经营看,公司自有水电站发电量对公司业绩影响较大,而影响水电发电量的主要因素是降雨量多少以及时间分布,尽管公司有调度部门追踪天气变化,趋利避害,在自发电不足时通过外购电量,实现利润最大化,但总体看公司水电业务目前仍未能完全摆脱“靠天吃饭”的境况,目前总体看, 2013 年 1季度自发电量情况较为理想。

    (2) 直供电客户需求持续疲软。从 2011 年至今的需求看,公司电网覆盖区域需求呈现明显下滑趋势,客户需求疲软,特别是高价电客户需求疲软将直接影响公司的盈利。

    (3) 电子元器件行业不景气。电极箔下游铝电解电容器受到宏观经济调控的影响, 2011 年底出现了需求下滑,导致公司电极箔订单减少,产能利用率下降。尽管近期下游电子元器件已开始回暖,但 2013 年的订单恢复和增长情况仍有较大不确定性,这将对公司子公司桂东电子的经营业绩产生影响。