业绩回顾

    2019 年业绩低于市场和我们的预期

    公司公布2019 年业绩：收入111.60 亿元，同比增长3.2%，归母净利润2.29 亿元，同比下滑20.2%；对应测算4Q19 收入52.53 亿元，同比下滑9.71%，4Q19 归母净利润1.11 亿元，同比下滑61.1%。主要由于公司四季度收入确认情况低于预期，以及公司计提应收款项坏账准备、存货跌价准备、无形资产减值准备，对利润总额造成0.21 亿元的影响等因素，导致公司业绩低于市场和我们的预期。与此同时，公司发布2020 年经营计划，计划实现营业收入110-115 亿元，对应测算同比-1.4%~+3%。

    发展趋势

    高压板块收入下滑13.6%、毛利率提升4.6ppt，关注2020-21 年特高压建设对业绩的拉动。公司2019 年确认了18 间隔特高压GIS等收入，但由于无苏通管廊GIL 项目等去年同期收入，导致公司板块收入下滑13.6%至38.81 亿元；而受益于售价提升及降本增效，板块毛利率17.69%，同比回升4.6pct。我们认为新基建浪潮下，特高压2020-21 年建设速度有望加快，而公司作为GIS 产品龙头公司，板块在未来两有望持续放量。

    中低压及配网业务收入高增长，国际业务、运维检修业务下滑。中低压及配网板块收入增长40.6%至59.26 亿元，但毛利率下滑8.1ppt 至7.63%，毛利率下滑主要由于工程项目收入占比加大。除此之外，公司国际业务板块收入下滑48.5%至6.64 亿元，毛利率下滑10.6ppt 至-3.45%，主要由于部分国外项目延期，区域差异性大；运维检修板块收入下滑15.3%至5.47 亿元，毛利率增加6.8ppt至26.83%，主要由于公司合同执行周期较长拖累收入。

    公司毛利率下滑拖累业绩。2019 年公司整体毛利率为12.00%，同比下降2.1ppt；其中4Q19 毛利率仅9.50%，达到历史相对低位。

    盈利预测与估值

    由于公司毛利率下滑幅度较大，海外等需求存在不确定性，因此我们下调2020 年净利润37.8%至3.55 亿元；我们同时引入2021年净利润5.91 亿元的预期。公司当前股价对应2020/2021 年36.6倍/21.9 倍市盈率。我们认为特高压有望拉动公司需求，对应部分业绩有望在2H20~2021 年放量，并且考虑公司估值中枢切换至2021 年，因此我们上调目标价19.5%至9.80 元对应37.5 倍2020年市盈率和22.5 倍2021 年市盈率，较当前股价有2.5%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    特高压需求不及预期，盈利能力持续下滑，海外业务低于预期。