事件：公司发布2019 年年报，全年实现营业收入111.60 亿元，同比+3.17%；实现归母净利润为2.29 亿元，同比-20.20%；实现扣非后归母净利润为1.78 亿元，同比-34.67%。

    　　公司高压产品收入减少，同比-13.55%， 中低压及配网板块同比+40.56%。2019 年，公司高压板块确认收入为38.81 亿元，本期无苏通管廊GIL 项目收入，高压产品收入减少，同比-13.55%，毛利率为17.69%，同比+4.58pct；公司全年中低压及配网板块确认收入59.26 亿元，同比+40.56%，本期工程项目收入占比较大，毛利率较低，毛利率7.63%，同比-8.09pct。国际业务受国际形势影响，部分国外EPC 项目延期执行，全年确认收入6.64 亿元，同比-48.45%，毛利率-3.45%，同比-10.64pct。

    　　运维检修及其他确认收入5.47 亿元，同比-15.32%，毛利率26.83%，同比+6.84pct。公司综合毛利率11.46%，同比降低2.39pct。

    　　2019 年公司中标的多项工程开工、交付、投运；GIS 首次进入西欧市场。公司2019 年报告期内确认驻马店-南阳、蒙西-晋中、长治扩共18 间隔特高压GIS，收入发生结构性变化。公司参与的菏泽站成功投运，张北柔直示范工程完成安装调试，驻马店站、长治扩建站、乌东德工程有序组织生产和交付。公司GIL 率先通过苏通GIL 综合管廊工程全部现场试验并投运。公司中标意大利145 千伏GIS 供货项目，自主研发的GIS 产品首次进入西欧高端市场。

    　　下调至“增持”评级。受益于特高压建设加速，预期未来公司业绩提升，鉴于新冠疫情将影响国际EPC 项目执行进度，且公司业绩兑现与合同执行进度相关性大，我们基于2019 年部分项目延期执行、行业毛利率下降的关键假设，下调2020-21 年盈利预测，预计公司2020-21 年归母净利润为4.56/6.17 亿元（原值为8.01/9.88 亿元），新增公司2022 年归母净利润6.87 亿元，20-22 年对应EPS 为0.34/0.45/0.51 元，当前股价对应20年PE 为28 倍。考虑到公司当前股价受特高压行情影响，处于高位，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策与电力规划变化风险；海外投资环境变化的风险；原材料价格波动、竞争加剧导致的盈利能力下降的风险等。