考虑公司特高压在手订单及年内拟核准项目时间表，预计本轮特高压业绩景气周期将延迟至2020-2022 年体现，故调整公司2020-2022 年净利润预测至6.71/9.02/8.90 亿元，现价对应PE 为19x/14x/15x，维持“买入”评级。

    业绩低于预期，毛利率触底。公司2019 年实现营业收入111.60 亿元（同比+3.17%，下同），实现归母净利润2.29 亿元（-20.2%），扣非后归母净利润1.78 亿元（-34.67%）；其中Q4 实现营业收入52.53 亿元（-9.71%），归母净利润1.11 亿元（-61.08%），扣非后归母净利润0.74 亿元（-73.55%）。公司业绩低于预期，主要系2019 年初特高压订单确认收入不及预期，及部分海外EPC 项目延期执行。毛利率相对较低的中低压及配网业务增长较快（+40.56%），销售毛利率下降至12.00%（-2.14 pcts）。

    盈利质量维持较高水平，研发费用增长较快。期间费用率为9.37%（-0.14 pcts）基本平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.83%/2.51%/2.11%/0.92%，研发费用增速较快同比增长28.04%； 经营性现金流净额为12.74 亿元（+65.77%），盈利现金流量比率为5.54，盈利质量较高。

    特高压订单确认周期致景气期延长。公司2019 年高压板块收入31.95 亿元（同比-13.55%，下同），毛利率17.69%（+4.58 pcts），预计由于2019 年初特高压订单确认未及预期及苏通GIL 项目年内未继续确认收入，公司板块收入出现下滑且毛利率修复速度不及预期。目前，本轮特高压前五条已核准招标线路，2019 年内采购站内设备超250 亿元，公司中标超20 亿元订单，组合电器及交流断路器领域市场份额约50%，龙头地位稳固；预计2020 年内启动的七条特高压线路新增站内设备需求约300 亿元，公司本轮建设周期订单有望达约60 亿元。结合公司目前在手订单及后续年内特高压线路核准时间表安排，预计公司特高压业绩景气期将递延至20-22 年体现。同时，公司2019 年中标意大利145KvGIS 项目，未来西欧市场需求值得关注。

    风险因素：特高压核准建设进度不及预期，在手订单确认不及预期，电网投资出现较大波动，招标采购价格出现较大波动。

    投资建议：2020 年特高压投资有望达到历史峰值，作为GIS 绝对龙头，在特高压密集核准招标阶段，公司拿单确定性较高，是优质的高弹性标的。考虑公司在手订单及后续特高压项目拟核准时间表，预计公司受本轮特高压建设带动的业绩景气期将延迟至2020-2022 年得到体现，因此调整公司2020-2022 年净利润预测值至6.71/9.02/8.90 亿元（20-21 年原预测为9.19/9.98 亿元，2022 年净利润预测为新增），现价对应PE 为19x/14x/15x，维持“买入”评级