2020 及1Q21 业绩不及我们预期

    　　公司公布2020 及1Q21 业绩：2020 年期间实现收入97.81 亿元，同比下滑12.35%；归母净利润1.26 亿元，同比下滑44.81%，扣非归母净利润0.46 亿元，同比下滑74.16%。1Q21 期间实现10.34 亿元，同比下滑14.22%；归母净利润-0.38 亿元，同比下滑264.06%，扣非归母净利润-0.50 亿元，同比下滑325.62%。2020年受大幅减值计提拖累，公司业绩不及预期；1Q21 公司盈利能力承压，业绩不及我们预期。

    　　与此同时公司公布2021 年经营计划，预计实现营业收入85-95亿元，对应测算同比下滑13.1%~2.9%。

    　　发展趋势

    　　高压及运维检修板块收入同比增长5.1%和21.8%，关注特高压产品的放量进度。2020 年公司超高压、高压GIS 等产品销量和售价均有所提升，带动高压板块收入有所增长，但由于高附加值产品特高压GIS 销量大幅下滑，使得板块毛利率承压，2020 年高压板块毛利率为15.1%，同比下滑2.62ppt。此外由于公司运维检修综合系统方案合同的逐步释放，板块收入和毛利率均有所改善，2020 年运维板块毛利率为32.38%，同比增长5.55ppt。

    　　中高压及配网和国际业务收入和盈利能力均有所下滑。2020 年公司中高压及配网和国际业务收入分别同比下滑22.7%和55.9%，毛利率同比变化-0.71ppt 和2.30ppt。报告期内，受国际疫情影响，部分海外EPC 项目执行缓慢，国际业务收入大幅下滑，后续关注海外疫情得到控制后的板块业绩弹性。而中低压及配网板块主要受可执行工程项目合同同期减少的影响收入利润均有所承压。

    　　大额减值计提拖累公司全年业绩。受市场竞争加剧、原材料价格持续上涨以及公司系统外客户开拓不及预期等因素的影响，公司在按照持股比例对收购上海平高形成的2.57 亿元商誉，计提1.16 亿元商誉减值损失。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司合同执行进度不及预期以及盈利能力承压，我们下调2021 年净利润27.0%至2.94 亿元，并首次引入2022 年净利润3.03 亿元。当前股价对应2021/2022 年30.0 倍/29.0 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，但由于估值中枢下移，我们下调目标价8.5%至7.5 元，对应34.7 倍2021 年市盈率和33.6 倍2022 年市盈率，较当前股价有15.6%的上行空间。

    　　风险

    　　公司盈利能力下滑，公司收入确认不及预期。