事件：

    　　公司发布2025 年年报，全年实现营业总收入125.17 亿元，同比增长0.93%；实现归属于母公司股东的净利润11.20 亿元，同比增长9.45%；实现扣非后归母净利润10.93 亿元，同比增长10.10%。经营活动产生的现金流量净额为8.11 亿元，同比下滑73.05%。

    　　公司拟每10 股派发现金股利3.31 元（含税），全年累计现金分红比例达40.11%。

    　　点评：

    　　公司经营稳健，盈利能力持续提升。公司核心业务为中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备研发制造。2025 年，公司经营呈现收入平稳，盈利改善的特点。分业务来看，公司高压板块营业收入77.47 亿元，同比增长0.64%，配网板块营业收入32.64 亿元，同比增长0.67%，运维检修及其他业务营业收入11.73 亿元，同比增长0.81%，国际业务营业收入2.58 亿元，同比增长26.30%。公司全年综合毛利率为23.92%，同比提升1.56 个百分点，销售净利率9.82%，同比提升0.80 个百分点，ROE 9.96%，同比提升0.19 个百分点。公司盈利能力提升主要受高毛利率的高压设备交付占比提升以及经营效率的提高影响。分季度看，Q4 单季度收入为40.81 亿元，归母净利润1.38 亿元，利润水平偏低主要系产品交付结构变化、费用集中入账及国际业务亏损确认所致。

    　　特高压建设驱动核心产品增长，合同负债大幅增长凸显订单充裕。

    　　2025 年，我国电网投资保持高景气，国网输变电设备招标总额达920 亿元。公司高压板块营业收入77.47 亿元，同比增长0.64%；毛利率27.76%，同比提升2.23pct，是四大业务板块中对利润改善贡献最大的板块。高压板块营收变化不大，主要系内部产品结构调整影响。2025 年底，公司合同负债17.30 亿元，较年初增长44.41%。

    　　合同负债主要为预收款项，其大幅增长反映公司订单显著增加。公司作为行业龙头，在手订单充裕，为未来业绩增长奠定坚实基础。

    　　随着攀西、浙江环网等特高压交流项目及多条直流项目的推进，设备招标需求有望持续释放，高毛利产品交付量提升将优化产品结构，带动盈利能力进一步改善。

    　　公司运维检修业务盈利能力提升，前端设备销售将驱动后端服务市场发力。2025 年，公司运维检修及其他业务实现收入11.73 亿元，同比增长0.81%；毛利率28.90%，同比提升3.74 个百分点。运维检修业务增长的直接驱动来自检修和备品备件规模增加。预计随着　　特高压、超高压设备装机规模持续扩大，存量设备运维、状态检修、备件更换需求同步上升。公司作为开关设备龙头，具备设备全生命周期服务能力，将受益于后端服务市场规模的扩大。

    　　国际业务收入改善，新兴业务打开长期空间。2025 年，公司国际业务板块实现收入2.58 亿元，同比增长26.30%。公司聚焦高附加值单机出口、规避EPC 总包风险。公司实施国际化战略，已成功进入德国、意大利等欧洲高端市场，并持续拓展巴西、俄罗斯、中东等市场，海外业务有望逐步修复。公司布局GIL、环保开关等新产品。公司GIL 年产能突破100 公里，世界首台550 千伏C4 环保GIL 在安徽安庆500 千伏荣升变电站工程成功投运。随着雅鲁藏布江下游水电等重大工程推进，GIL 潜在市场空间广阔。

    　　公司研发投入持续加大，技术护城河不断夯实。公司持续加大关键领域技术攻关，2025 年研发投入达6.05 亿元，同比增长14.27%，研发投入占营收比例为4.84%。公司在高端装备领域取得多项突破，成功研制国际首台800 千伏80 千安断路器，为西北电网短路电流超标问题提供了关键解决方案，成功投运世界首台550 千伏C4 环保GIL，开发145 千伏C4 混气型及真空GIS 等一系列环保化、智能化新产品。持续的技术创新构筑了公司强大的竞争壁垒，研发新品有望成为新的业务增长点。

    　　投资建议：预计公司2026、2027、2028 年归属于上市公司股东的净利润分别为14.95、18.27、23.67 亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.10、1.35 和1.74 元，对应的估值水平分别为19.28、15.78和12.17 倍。公司估值相对于行业偏低。公司作为高压开关设备龙头企业，深度受益于“十五五”期间国内特高压电网建设加速及主配网升级改造，公司产品出海战略明确，GIL、环保型开关等新业务有望打开长期成长空间。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资与特高压招标节奏低于预期风险；原材料价格波动风险；新产品与GIL 业务落地不及预期风险；电气设备行业竞争加剧，盈利能力下降风险。