事件概述

    　　上海家化发布2020 年年报，2020 年全年公司实现营收70.3 亿元，同比下滑7.4%；归母净利润4.3 亿元，同比下滑22.8%；扣非后净利为3.96 亿元，同比上升4.3%。四季度单季度公司实现营收16.7 亿元，同比下滑10.3%，归母净利润1.2 亿元，同比增长608.71%；扣非后净利为1.2 亿元，同比由负转正，增长30810.3%。

    　　分析判断:

    　　收入端：调整主要产品结构，护肤品类占比较大2020 年，公司因执行新收入准则，调减营业收入3.43 亿元，如果不考虑此影响，公司营业收入同比约下滑2.9%。公司Q4 营收下滑10.28%，主要是由于新会计准则的影响以及线下渠道收入的下降。分产品看，2020 年Q4 公司根据品类增长策略，结合业务经营实际情况，将主要产品结构调整为：护肤品类、个护家清品类、母婴品类和合作品牌。单季度公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品牌产品分别实现收入7.93/2.15/5.72/0.89 亿元，占比分别为

    　　47.51%/12.88%/34.27%/5.33%。分渠道来看，公司全年线上渠道实现29.76 亿元收入，占比约为42.32%，同比增长15.24%；公司线下渠道实现40.52 亿元收入，占比约为57.62%，同比下降19.09%。

    　　利润端：净利率持续改善，费用率整体下降。

    　　2020 年，公司归母净利润同比下滑22.78%。公司2020 年全年毛利率同比下降了1.9pct 至59.95%，净利率同比下降了1.2pct 至6.12%。费用方面，2020 年全年期间费用率为54.50%，同比下降2.76pct。其中销售费用率为41.58%，同比下降0.59pct。管理费用率为10.25%，同比下降2.15pct。财务费用率为0.62%，同比提升了0.20pct。单季度看，2020 年Q4 实现毛利率54.98%，同比下滑了7.68pct，环比下滑5.82pct；实现净利率7.07%，同比增长了6.18pct，环比下滑0.60pct，期间费用率为45.18%，同比下降15.45pct，环比下降12.00pct。

    　　其他重要财务指标。

    　　2020 年全年公司货币资金12.87 亿元人民币，同比下降20.04 %；交易性金融资产27.32 亿元，同比增长41.27%，主要系本期投资理财产品的金额增加；其他应收款8.72 亿元，同比增长31.55%。公司取得投资收益收到的现金 1.07 亿元，同比增长175.89%，主要是因为银行理财持有期间调整，使得银行理财收益同比增加以及今年定期存款到期收回利息所致。

    　　股权激励方案彰显公司未来信心。

    　　根据公司2020 年12 月02 日公告，上海家化联合股份有限公司于 2020 年 11 月 16 日召开七届十六次董事会，公司董事会已完成限制性股票的首次授予登记工作。其中，首次授予数量为 672.10 万股。首次授予的激励对象共计 135 人，包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、骨干员工。授予价格为19.57 元/股。业绩考核目标分为A、B 两档，达到A 档目标可解锁全部股票，达到B 档目标可解锁80%+超额部分比例。

    　　A 档目标为2021/2022/2023 年营业收入不低于83/94/106 亿，累计归母净利润不低于4.8/13.1/24.7 亿。激励计划2021 年业绩目标较低，而2022 和2023 年业绩目标较高。公司大股东充分考虑到了公司目前需要充分的时间进行调整，给予了管理层高度的支持。

    　　大股东股权整合

    　　根据公司2020 年11 月25 日公告，中国平安将通过“中国平安人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品”直接持有上海家化2.62%股份以大宗交易方式转让给家化集团。该权益变动属于同一实际控制人控制的不同主体之间进行的转让，便于日常管理。

    　　投资建议

    　　公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。新任董事长上任后，公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，新激励方案也彰显了公司对未来的信心，我们坚定看好公司的中长期投资价值。考虑到公司目前经营在持续改善。维持此前盈利预测，预计公司2021-2023 年营收分别为84.91/95.53/107.95 亿元，归母净利润分别为4.83/8.32/11.62 亿元，对应PE 分别为56X/33X/23X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期。