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    公司公布2021 年一季报，单季实现营业收入21.15 亿元，同比增长27.04%；归母净利润1.69 亿元，同比增长41.92%；扣非归母净利润1.99 亿元，同比增长53.05%。

    简评

    21Q1 佰草集、高夫等良好恢复，线下实现高弹性2021Q1 营收21.15 亿元，同比增长27.04%，是自2018 年以来最大单季收入同比增幅，同口径下较2019Q1 增长约12%。

    具体看，21Q1 护肤品类（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）收入5.48 亿元，同比增长41.3%，边际改善明显，其中佰草集增长约100%，并实现扭亏为盈；典萃、双妹增长均超100%；高夫增长超80%；美加净同比持平左右；玉泽同降约16%，主因去年同期线上营销、超头直播力度较大，电商基数较高导致。

    个护家清收入5.48 亿元，同比增长28%+，其中家安增长超40%，保持强劲势能；六神增长10%+，继续稳健增长。母婴收入4.89 亿元，同增约13%，其中启初增长60%+，汤美星全球收入高单位数增长。合作品牌合计收入0.85 亿元，同比增长20%+。

    从渠道看，线下低基数下实现较高弹性，整体收入同比增长28%+，所有业态均实现增长，其中百货增长达到170%+，去年对百货网店优化调整后，整体运营效益有效提升；CS 渠道增长超90%，品牌和产品线更加清晰；母婴和商超同增15%+。线上在去年疫情后流量向电商集中后，且活动力度较大，基数较高，21Q1 电商高单位数增长，特渠增长约20%。

    聚焦高毛利头部SKU，利润率明显改善

    21Q1 综合毛利率64.77%，同增3.44pct，较19Q1 提升2.6pct，主要受益于公司整体聚焦高毛利率品牌和头部SKU，多数品牌毛利率实现一定提升，佰草集、典萃、高夫等高毛利率品牌均获得较好恢复，同时六神提前提价，Q1 价格同比有所提升。

    21Q1 期间费用率57.2%，同增3.2pct，其中销售费用率43.4%，同增3.4pct，主因部分管理费用重分类至销售费用、去年公布股权激励费用增加、六神提价后给予经销商补贴增加等，若剔除上述因素，则销售费用率同降约0.8pct，整体营销推广力度有所控制。管理费用率同降0.3pct，若剔除重分类则费率有所提升，主要增量来自20Q1 加大IT 信息化系统优化升级投入，包括可视化、数据中台等，优化内部管理效率。研发费用率2.0%，基本持平。

    在低基数下，21Q1 毛利率实现良好恢复，佰草集实现盈利，高夫、典萃、玉泽、美加净等品牌盈利情况均有不同程度改善，带动归母净利润和扣非业绩同比增长41.92%、53.05%。与19Q1 相比，扣非业绩增长24.0%，反映持续盈利能力改善，整体业绩下降27.5%，主因公允价值变动收益减少1.11 亿元。21Q1 归母净利率和扣非净利率分别为8.0%、9.4%，同增2.4pct、3.3pct，扣非净利率有效恢复。

    21Q1 末存货9.13 亿元，同比减少7.6%，较19Q1 末略降0.4%，存货周转天数107 天，同降26 天，较19Q1降低1.6 天。应收账款周转天数47 天，同降16 天，较19Q1 降低1.9 天。整体营运能力实现提升，带动单季经营活动现金净流入同增45.65%至4.96 亿元，较19Q1 增加85.5%。

    投资建议：公司改革红利继续释放，去年梳理品牌、产品线，聚焦高毛利赛道和头部SKU，优化调整线下低效网点，从消费者洞察出发强调线上营销投放效率等良好效果均在21Q1 得到体现，重点优化品牌佰草集、高夫等实现良好改善，例如佰草集升级“科技+中草药”品牌定位，推出新七白灯管精华年轻化新品，Q2 起陆续上线太极系列新品；玉泽更加注重长尾效益，臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液新品将于Q2 推出，持续突出特色成分和功效。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为5.13 亿元、7.99 亿元、11.70 亿元，对应PE 为66 倍、42 倍、29 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：后续战略举措落实不到位；新品长尾效应不足；线下调整不顺；后续新品营销投入过大等。