事件：公司发布2021 年中报，21H1实现收入42.1亿元，同增14.3%，实现归母净利润2.9 亿元，同增55.8%，扣非净利润3.3 亿元，同增103.3%，EPS 为0.42 元；其中21Q2 实现收入21.0 亿元，同增3.7%，实现归母净利润1.2 亿元，同增81.7%，扣非净利润1.3 亿元。公司二季度收入略低于预期，主要由于玉泽受去年同期高基数因素、六神受天气影响增长低于预期，同时特渠增速放缓；公司上半年业绩超预期，主要在于毛利率提升幅度较大。

    　　点评：

    　　佰草集、高夫持续高增长，六神、玉泽增速承压。公司上半年收入按品类拆分：1）上半年美容护肤收入12.5 亿元，同增约30%，占比30%，其中佰草集、典萃、高夫、双妹获得快速增长，高于平均增速，主要得益于公司近一年的品牌调整举措，玉泽受去年Q2 超头直播高基数影响增长承压，仅获得个位数增长，6 月以来有所改善，预计下半年在新品等驱动下获得修复；2）上半年个护家清收入17.1 亿元，同增约个位数，占比41%，其中二季度凉夏因素影响六神品牌动销，实现个位数增长，家安实现20%左右增长；3）上半年母婴收入10.6 亿元，同增10%以上，占比25%，其中汤美星高个位数增长，启初约40%增长。总体而言，六神、玉泽低增长导致二季度增长承压，佰草集、高夫等品牌调整见效，持续获得高增长。

    　　线下渠道平稳增长，特渠道拖累线上未展现优势。公司上半年收入按渠道拆分：1）上半年线下渠道收入约26 亿元，占比62%，同增15%以上，主要得益于百货渠道调整见效、屈臣氏等渠道有效推广以及疫情影响改善带动增长回暖；2）上半年线上收入约16 亿元，占比38%，同增约13%，其中特渠二季度进行调整，增长承压，二季度仅低个位数增长；此外去年二季度电商进行超头直播带来高基数，综合整体线上增长低于线下。电商渠道经过一年调整，将从解决历史遗留问题过度到有节奏的进攻态势，预计下半年收入增速将获得改善。

    　　结构优化及提价带动毛利率提升，费用率平稳，净利率提升。公司上半年毛利率提升2.4pct 至64.3%，主要得益于：1）各品牌聚焦头部SKU带来毛利率提升；2）高毛利率品牌如佰草集、典萃、双妹快速增长，收入占比提升；3）上半年六神提价；未来伴随公司聚焦策略毛利率提升趋势可期。公司上半年销售费率提升1.3pct 至47.1%，主要在于上半年新增约2500 万股权激励费用以及约2000 万私域流量投放，剔除后与收入增长基本匹配；上半年管理费率基本持平，考虑到新增股权激励费用实际有所优化；上半年财务费用率降低0.79pct 至0.2%，主要在于利息费用的减少。综上，公司在毛利率优化及费用率控制得当下归母净利率提升1.8pct 至6.8%，盈利水平持续改进。

    　　持续推进品牌创新及渠道进阶，佰草集高夫持续复兴，多品牌共同稳健发展可期。自新董事长上任以来，公司改革成绩逐步体现，围绕123战略稳步推进：1）品牌创新，围绕HIT 战略，与天猫创新中心合作，赋能新品开发及爆款打造，聚焦TOP SKU；2）渠道进阶，积极扩展渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖音旗舰店、新零售赋能传统CS 等；3）运营创新，优化营销效率投放指标，品宣聚焦抖音、小红书、朋友圈等投放，优化费用投放效率。伴随品牌调整节奏，上半年佰草集、高夫等品牌持续复兴，未来毛利提升、数据化赋能等重点项目推进，有公司望实现多品牌共同发展，增长可期。

    　　盈利预测与投资评级：佰草集、高夫等品牌调整后未来持续复苏，玉泽经过近一年调整期有望在下半年迎来快速发展，持续看好公司多品牌稳健发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为84.67 亿、95.92 亿、108.29 亿元，归母净利润分别为5.09 亿元、8.12亿元、12.19 亿元，摊薄每股收益分别为0.75 元、1.20 元、1.80 元，对应估值为69.5 倍、43.6 倍、29.0 倍，维持买入评级。

    　　风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整等不达预期