事件：公司发布2021H1 中报，2021H1 上海家化实现营收42.1 亿元/+14.3%，归母净利2.9 亿元/+55.8%，扣非归母净利3.3 亿元/+103.3%，经营性现金流净额6.63 亿元/+86.6%。由于2020 全年业绩受疫情影响较大，与疫情前的2019年相比，2021H1营收增长7.3%，归母净利减少35.6%，归母扣非净利增长27.4%，现金流量净额增长22.1%，盈利能力显著提升。其中，单Q2 公司实现营收21.0 亿元/+3.7%，归母净利1.2 亿元/+81.7%，扣非归母净利1.3 亿元/+299.1%。
业绩超预期。
十大品牌均实现正增长。①2021H1 公司实现营收42.1 亿元/+14.3%。分品类看，护肤品类实现近30%增长，个护家清品类增长接近10%，母婴品类增长超过10%，合作品牌增长超过10%。按品牌看，护肤品品类：佰草集天猫旗舰店分别增长4.7%，玉泽由Q1 的负增速逆转为低个位数增长，高夫/ 美加净/典萃分别增长超过40%/20%/60%，双妹增长接近90%；个护家清品类：六神实现高个位数增长，家安增长20%+；母婴品类：启初增长40%+，汤美星全球业务增长接近10%；合作品牌：片仔癀增长接近10%，C&D 增长接近25%。分渠道看，2021H1 线下同比增速超过15%，线上增长接近13%，包括电商和特渠。
线上渠道积极转型，线下渠道布局新零售。线上渠道搭建私域生态，从21 年3 月开始，公司通过企业微信、淘宝群等方式建立了14 个品牌的私域流量，覆盖25 万人，共有800 个社群，此外，抖音陆续开设4 个旗舰店，4 月新开的玉泽旗舰店的粉丝数达10.7 万人，8 月份单日GMV 最高突破160 万。线下渠道积极发展新零售业务，上半年线下新零售业务占比国内线下业务超过10%，增速达148%，同时收缩长尾低效门店，百货渠道关闭55 家门店，目前为900+家门店，此外，公司还与屈臣氏进行深度合作，利用其领先的新零售业务和数字化运营体系赋能家化的数字化运营。
降本增效毛利率提升，两项费用优化驱动净利提升。1）在原材料涨价的大背景下，2021H1 实现毛利率64.3%，同比增长2.4pcts。毛利率水平主要系①各品牌聚焦头部SKU，结构优化提升了品牌毛利，护肤、母婴品类毛利率明显提升；②高毛利品牌佰草集、典萃、高夫毛利率超过80%，上半年有较快的增长；③相比去年同期，六神一季度的提价，对毛利率有正向影响。2）业绩方面，2021H1 公司实现2.9亿元归母净利/+55.8%。分品牌看，佰草集扭亏为赢，典萃高夫盈利能力大幅提升；分渠道看，百货扭亏为盈，电商大幅提升盈利能力。3）费率方面，2020 年10 月公司推出限制性股票激励计划，该计划涉及的费用摊销在2021 年上半年新增了销售和管理费用，合计2500 万。
销售费用率提升1.29pct 至47.1%，管理费用率下降0.25pct 至8.6%，研发费用率与上年同期相同为1.9%。2021H1 销售费用上升1.29pct，主要系在私域等非传统营销渠道新增投放约2 千万，另一方面激励计划摊销新增1900 万，剔除上述影响，销售费用的增速接近15%，与14.3%的收入增速基本匹配。管理费用的降低主要系公司上半年精简人员，减少了管理费用中的工资福利费、办公费等，提升了管理效率。
单Q2 销售费用率同比增加0.2pct 至50.8%，管理费用率同比减少0.8pct 至5.8%，研发费用率与上年同期相同为1.8%。
应收、存货、应付全面下降，营运能力持续改善。营运能力方面，存货周转天数下降23 天至105 天，应收账款周转天数下降10 天至49 天，应付账款周转天数减少31 天至89 天。存货同比下降12.5%，周转天数下降23 天至105 天，主要得益于去年电商渠道解决了历史遗留问题，使得2021 年上半年能够积极消化库存，取得了较好的成效；应收同比下降5.1%，周转天数同比减少10 天至49 天，商超、百货、CS 电商等渠道随收入增加均有良好的应收账款回收；应付账款同比下降26.4%，周转天数减少31 天至89 天，主要系公司积极改善与供应商的关系，实现合作共赢。在应收、存货、应付全面下降基础上，现金流净额为6.64 亿，是归母扣非净利润的两倍，同比增速达86.6%，现金流得到全面扎实的改善。
投资建议：买入-A 投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。7 月22 日发布的拟向董事长潘秋生授予股票期权123 万份的计划，进一步绑定高管强化激励。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。预计2021-2023 年业绩增速12%/73%/39%，对应P/E 为64/37/27x。
风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。