核心观点

    　　21 年上半年公司营业收入和净利润分别同比增长14.26%和55.84%，扣非后净利润同比增长103.26%，其中第二季度单季公司营业收入和归母净利润同比增长3.73%与81.69%。上半年毛利率的改善与期间费用的有效控制带动家化盈利能力的进一步恢复。

    　　上半年公司综合毛利率同比增加2.32pct，其中二季度毛利率增加1.49pct，高毛利护肤产品的增长与聚焦核心单品策略推动毛利率的回升；上半年期间费用率同比基本持平，其中销售费用率增加1.29pct，管理研发费用率下降0.25pct，整体控制较好。上半年公司经营净现金流同比增加86.55%，存货和应收账款周转天数分别下降23 天与10 天，经营质量保持良好水平。

    　　分品牌看：低基数下佰草集在上半年恢复明显，重点树立现代中医学护肤定位与消费者认知，营销年轻化，产品聚焦化；六神作为现金牛业务保持了平稳增长；玉泽在高基数下增速呈现逐季度改善，在优化电商营销方式之后下半年有望恢复高增长，享受赛道红利。分渠道看，电商收入上半年增长12.67%（特渠有所拖累，护肤品线上增速快于行业），未来线上销售占比将进一步提升。上半年线下收入上半年增长15.19%。

    　　董事长潘总上任后确立了公司聚焦美妆护肤优质细分赛道以及各品牌头部核心产品的经营思路来提升家化毛利结构，组织架构调整强化高增长的电商渠道可持续化运营能力来贡献收入增量，强调ROI 投入产出比来提升公司整体盈利能力，长期以数据驱动挖掘消费者偏好，自主研发与外部研发结合以适应快速迭代的市场需求。20 年10 月和21 年7 月公司先后推出股权激励方案，考核目标细化至个人层面，提高激励对象积极性，我们期待公司未来3 年更扎实的收入提升步伐以及经过1-2 年的调整后经营业绩的向上弹性。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据中报，我们上调公司未来3 年毛利率预测，预计公司2021-2023 年每股收益为0.81 元、1.08 元和1.40 元（原预测21-23 年每股收益为0.72 元、1.04 元和1.40 元），DCF 目标估值54.23 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：天气异常、经济减速对销售的影响、电商和特渠道销售的波动等。