21Q3 公司收入同比降3.4%至16.20 亿元，扣非归母净利润同比增26%至1.42亿元，收入阶段性下滑主要受特渠&海外业务&国内线下业务下滑影响。2020年新董事长上任后公司积极推动包括品牌重塑/研发升级/渠道精细化/营销创新等各项变革措施，目前新品推广顺利，电商渠道已经实现运营提效和业态升级，营销精准度也有所提升，预计公司有望于2022 年实现业绩全面复苏。当前市值289 亿，对应21PE52X/22PE37X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21Q3 公司收入端受外部不利因素影响呈现低个位数下滑，扣非净利润同比增长26%。21Q1-Q3 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为58.30 亿/5.05 亿/4.20 亿/4.74 亿，同比增长8.73%/32.07%/34.71%/71.85%。

    　　Q3 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.20 亿/1.61 亿/1.35 亿/1.42 亿，同比-3.41%/-0.01%/+4.60%/+26.28%。

    　　21Q3 收入端整体下降3.41%，特渠及海外业务下滑明显，线下低个位数下滑，电商保持45%以上增长：

    　　分品类看：Q3 护肤品收入增速达到18%，表现好于行业整体，护肤品类占比达到30%；个护家清和母婴品类均呈现双位数下滑。

    　　分品牌看：Q3 佰草集和高夫预计增长均为15%左右。美加净品牌预计增长超过20%。玉泽预计超过50%增长。考虑到特渠业务下滑较多，家安预计下滑超过30%。六神因为气候异常，预计下滑1%。汤美星受到主销售渠道亚马逊去库存策略和港口运输困难的影响，预计下滑10%左右。

    　　分渠道看：21Q1-Q3 电商预计增长15%左右，线下商超&母婴渠道预计低个位数增长，百货渠道预计增长50%，CS 渠道预计增长近50%，特渠下滑10%左右，线下新零售有三位数增长，营收占比达到10%。公司百货渠道聚焦头部门店，前三季度减少门店88 家至879 家，预计全年关闭门店100 家。21Q3电商渠道快速发展，单季度收入预计45%+增长，线下百货和商超受到疫情和天气影响小幅下降，CS 渠道也有个位数下降，因为大股东平安寿险改革，代理人数量下降，对公司特渠影响较大，特渠下降超过40%。

    　　21Q3 销售费用率下降，净利率有所提升

    　　1）21Q-Q3 公司整体毛利率同比提升1.27pct 达到62.77%，期间费用率下降0.93pct至56.48%；导致公司净利润上升1.39pct 达到7.21%。

    　　2）21Q3 毛利率下降1.87pct 至58.93%，主要是原材料价格上涨&销售产品结构变化；期间费用率下降3.99pct 至53.20%，其中公司销售/管理/研发费用率分别为37.82%/13.64%/1.70%，同比-6.24pct/+2.85pct/-0.19pct；导致净利率上升0.64pct至8.31%。

    　　经营活动净现金流健康，应收账款和存货管理能力持续提升。1）21Q1-Q3 经营活动净现金流净额为9.81 亿元，同比增长58.69%，现金流健康。2）公司持续加强应收账款回收，21Q1-Q3 公司应收账款规模11.72 亿元，较年初提升7.52%。应收账款周转天数同比下降6 天至48 天；3）21Q1-Q3,公司存货规模达到9.67 亿元，较年初上升11.53%。存货周转天数同比下降16 天至120 天，主要是电商渠道解决历史遗留问题并积极消化库存。

    　　股票期权激励授予完成，彰显发展信心。2021 年9 月15 日，公司完成股票期权激励计划授予，激励对象为董事长潘秋生，授予股票期权123 万份，占公司股本总额的0.18%；业绩考核目标：当2021/2022/2023 年营业收入不低于77.52 亿元/87.72 亿元/99.96 亿，同时累计净利润不低于4.31 亿元/11.66 亿元/22.05 亿元，可以解锁80%；当2021/2022/2023 年营业收入不低于84.66 亿元/95.88 亿元/108.12 亿，同时累计净利润不低于5.04 亿元/13.76 亿元/25.94 亿元，可以解锁100%，彰显了管理层对公司发展的信心。

    　　盈利预测及投资建议：家化研发基础扎实，是公司构建品牌金字塔的基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在运营效率偏低/费用率高的痛点。历史上营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级与管理精细化改革，目前新品研发取得阶段性成果，线上渠道已经实现转型升级以及运营提效，家化的业绩有望在2022 年迎来明显改善。

    　　考虑到平安特渠以及汤美星海外业务的调整，我们小幅下调公司盈利预测，预计2021年-2023 年公司收入规模分别为78.61 亿元、90.05 亿元、103.35 亿元，净利润分别为5.53 亿元、7.77 亿元、9.87 亿元，对应21PE/22PE 分别为52X/37X，维持强烈推荐-A 评级。

    　　风险提示：受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。