报告导读
Q3 收入同比-3%，归母净利润同比+5%，123 方针稳步推进，产品矩阵进一步丰富，股权激励彰显发展信心。
投资要点
业绩概览：归母净利润增长显著，非经常性损益影响较大疫后恢复+毛利率提升，2021 前三季度，收入同比+9%，归母净利润同比+35%。
1）公司实现收入58.3 亿元，同比+9%。2）归母净利润4.2 亿元，同比+35%。
3）扣非归母净利润4.7 亿元，同比+72%。归母净利润增速显著高于收入增速，凸显盈利能力进一步提升。非经常性损益相较于上年同期减少9001 万元，主要包括金融资产公允价值变动损失及投资损失6844 万等部分。
Q3 单季度，收入同比-3%，归母净利润同比+5%。1）公司实现收入16.2 亿元，同比-3%。2）归母净利润为1.3 亿元，同比+5%。3）扣非归母净利润为1.4 亿元，同比+26%。
盈利能力提升明显，运营能力大幅改善
前三季度盈利能力提升显著，期间费用率小幅下降。21Q1-Q3：1）毛利率为62.8%（+1.3pp）。2）期间费用率为56.5%，同比-0.9pp。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为44.5%（-0.7pp）/10.0%（+0.5pp）/1.8%（-0.1pp）/0.2%（-0.6pp）。3）净利率为7.2%（+1.4pp），扣非后净利率为8.1%（+3pp）。
21Q3 销售费用率大幅下降，净利率创近两年新高。1）毛利率为59%（同比-1.9pp）。2）期间费用率为53.2%，同比-4pp。细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%（-6.2pp）/13.6%（+2.8pp）/1.7%（-0.2pp）/0.05%（-0.4pp）。
3）Q3 单季度净利率8.3%（+0.6pp），为2019 年第二季度以来新高。销售费用率下降明显驱动净利率提升，品牌效应进一步显现。
公司运营能力大幅改善，经营性现金流净额增长59%。1）存货：21Q1-Q3 存货为9.7 亿元，同比下降7%，公司渠道开拓与营销布局卓有成效，销货周转效率提升。2）经营性现金流：21Q1-Q3 公司经营性现金流大幅提升59%至9.8 亿元，盈利现金比率高达2.33，凸显当期变现能力良好，盈利质量较高。
品牌创新+渠道进阶+数字化转型，123 方针稳步推进重视研发，品牌创新。1）与全球领先的化工公司巴斯夫建立长期创新合作关系，加快公司在新功效活性物和新剂型、传统中草药现代化等多领域的研发和变革。
2）研发加持之下，公司积极推进品牌创新，清理长尾SKU。聚焦美妆护肤，推动爆品策略落地，实现25%+同比增速。7 月推出佰草集太极系列生物钟新品眼霜面霜，针对都市熬夜党护肤痛点进行精准定位营销；9 月重磅推出啵啵精华水，定价为320 元/200ML，新品发布正值双十一流量助推，志在抢占国产精华市场，产品矩阵进一步丰富。
渠道进阶，零售转型：1）线上与阿里、拼多多、抖音、唯品会等建立合作，发展店铺直播与会员运营，既能提升沟通效率，又能集中资源提供产品体验。Q3电商渠道实现增长超45%。2）线下通过商场、百货、屈臣氏等渠道，建设到家平台、开展到店促销活动，加码生态圈投放，布局新零售。高夫、玉泽、启初等明星品牌入围屈臣氏HWB 健康美丽大赏，曝光度持续提升。线下新零售渠道实现业绩同比增长超100%，生意占比突破10%，未来可期。
拥抱新流量，加码数字化：1）通过抖音、小红书等线上渠道进行数字化营销，内容运营赋能品牌。200 位抖音、小红书KOL 打call，产品曝光过亿，带动抖音GMV 迅速爬坡，其中Q3 累计GMV 突破2000 万元。2）电商端全品牌私域运营提升客单价，特渠端私域模型初步构架加速增粉，双管齐下，实现社群总数1000+，私域总人数45 万人转化成果，全品牌私域布局格局初显。
股权激励确定考核目标，稳健增长彰显发展信心，利润端有望超额完成股权激励落地，绑定核心高管：公司9 月15 日以50.72 元/份的行权价格授予董事长兼首席执行官潘秋生先生股票期权123 万份。业绩上限为2021/2022/2023实现营业收入84.7 亿元/95.9 亿元/108.1 亿元，实现累计净利润5.0 亿元/13.8 亿元/26.0 亿元。业绩下限为条件为2021/2022/2023 实现营业收入77.5 亿元/87.7亿元/100.0 亿元，实现累计净利润4.3 亿元/11.7 亿元/22.1 亿元。其中2021 前三季度已实现营收58.3 亿元，归母净利润4.2 亿元，我们判断2021 年公司收入符合股权激励考核水平，净利润或超额完成股权激励上限。
盈利预测及估值
百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化行业，国货形象历久弥新，新时代锐意进取。既夯实研发壁垒，卡位高景气赛道，又丰富营销打法，拥抱时代红利。
新董事长潘秋生上任后，公司坚持123 方针，降本增效成果显著。预计2021-2023 年公司EPS 为0.79、1.14、1.51 元/股，对应 PE 为53、37、28 倍，维持增持评级。
风险提示
1）打造明星单品进展未达预期； 2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快； 3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等