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    　　公司公布2021 年三季报，实现营业收入58.30 亿元，同比增长8.73%；归母净利润4.20 亿元，同比增长34.71%；扣非归母净利润4.74 亿元，同比增长71.85%。

    　　简评

    　　特殊渠道减少拖低收入，护肤品牌持续亮眼

    　　21Q3 公司营收同比下滑3.41%，较Q2 的+3.73%边际下降，主要为个护家清业务收入下滑所致。单季度公司归母净利润为1.35 亿元，同比增长4.6%，单季度净利润率8.31%，较去年Q3同比增长0.64pct。

    　　具体看，21Q3 护肤品类（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）收入5.31 亿元，同比增长超过18%，其中佰草集增长约15%；高夫增长接近15%；美加净增长约20%；玉泽增速超过50%，改善明显。

    　　个护家清收入5.12 亿元，同比出现双位数下降，主要是其中家安受到特渠中团购渠道影响，收入下滑30%，六神微降1%。

    　　母婴收入4.85 亿元，同比双位数下降，其中启初高个位数增长，汤美星-10%，亚马逊销售策略变化下预计海外业务短期收入与利润仍有一定影响。合作品牌合计收入0.90 亿元，同比低个位数下降，其中片仔癀由于特渠影响下降15%。

    　　公司策略集中于头部品牌，爆品策略落地。渠道端继续提效，三季度电商渠道增长超过45%，公司推进电商业务优化转型，加快搭建多元化平台和私域生态，开设抖音旗舰店，抖音、小红书流量效果初现。线下新零售同比增长超过100%，生意占比已超过10%。全品牌私域人数达到45 万人，社区总数超过1000 个。

    　　商超母婴Q3 小幅度下降，百货Q3 小幅度下降，其他渠道Q3 个位数增长。

    　　原材料成本持续上行影响毛利率，营运能力持续提升21Q3 单季度毛利率同比下降1.87pct，环比下降4.80pct 至58.93%。原材料成本上涨明显，三季度皂粒油脂同比涨价超过60%，表活继续上升20%，参考上半年策略，预计公司后续将通过护肤的收入占比不断提升，带动毛利率的改善。21Q3 期间费用率53.19%，同比下降3.98pct，其中销售费用率37.82%，同比下降6.24%，主要由于销售策略存在错期，今年预计10 月份针对双十一的销售费用将有所增加，全年预计仍可看到销售费用率的改善。管理费用率13.64%，同比增长2.85pct，主要为股权激励费用的增加。

    　　2021 年三季度末存货9.67 亿元，同比减少6.88%，存货周转天数114 天，同降14 天。应收账款周转天数52 天，同降9 天，整体营运能力实现提升。

    　　投资建议：公司三季度线上电商改善明显，策略聚焦高毛利赛道和头部SKU，玉泽及佰草集表现强劲，明年预计将推出新产品线巩固品牌力。公司继续优化调整线下低效网点，改善线上营销投放效率，业绩增长稳健。

    　　考虑到特殊渠道中公司团购对个护的影响，我们下调盈利预期，预计公司2021-2023 年归母净利润为5.29 亿元、8.31 亿元、11.94 亿元，对应PE 为54.6 倍、34.8 倍、24.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：后续战略举措落实不到位；新品长尾效应不足；线下调整不顺；后续新品营销投入过大等。