单三季度收入持平，归母扣非净利同增26%。公司2021 年前三季度实现总营收58.30 亿元（YOY+8.73%），归母净利4.20 亿元（YOY+34.71%），扣非净利4.74 亿元（YOY+71.85%）；其中单三季度收入16.20 亿元（YOY-3.41%），归母净利1.35 亿元（YOY+4.60%），归母扣非净利1.42 亿元（YOY+26.28%）。

    　　单三季度毛利率同降-1.87pcts 至58.93%，销售费用率同降6.24pcts 至37.82%，期内费用投放效率提升，管理费用率同增2.85pcts 至13.64%，研发费用率同降0.19pcts 至1.70%，归母净利率同增0.64pcts 至8.31%；前三季度归母净利率同增1.39pcts 至7.21%。

    　　收入结构持续优化，渠道梳理成效显著。1）1-9 月整体收入，分渠道来看，据我们跟踪判断，线上渠道占比约40%。单三季度电商渠道同比增长45%+，主要由天猫增长贡献，同时拼多多有策略合作，带来相对高增速，三季度抖音小店累计GMV 破2000 万，公司打造“多品牌联动”各平台私域阵地，全渠道私域已沉淀45 万消费者资产；线下渠道单三季度有所下降，主要受疫情带来的终端零售额下滑、整体零售渠道流量下降及特殊渠道阶段性下降影响，新零售同比增长100%+，收入占比10%+，屈臣氏渠道增长良好。2）1-9 月整体收入，分品类来看护肤美妆收入约17.49 亿元（占比30%，去年同期占27%），同比增速25%+，母婴收入约15.74 亿元（占比27%），个护家清收入约22.16 亿元（占比38%），合作品牌收入约2.92 亿元（占比5%）。护肤美妆板块推动爆品策略落地，如佰草集灯管精华、典萃能量面膜、太极面霜及眼部精华，太极系列已成为佰草集第二大产品系列。

    　　核心品牌焕新升级，与天猫联手新品牌孵化。1）佰草集线下渠道关店并重新梳理，视觉形象升级，产品端太极系列新品梳理，在SKU 上进行缩减和升级，TOP20SKU 收入占比持续提升，今年三季度推出太极生物钟面霜，预计明年将持续进行产品推新及产线梳理工作。2）玉泽：8 月GMV 破1000 万，三季度抖音粉丝数从4.5w 提升至13.6w，小红书粉丝数从1.3w 提升至3.2w 累计产出500+篇优质UGC 笔记。玉泽×中国航天-十二天宫IP 合作致敬中国太空空间站，关联玉泽皮肤屏障保护，目前包括屏障修护/控油祛痘等4-5 条产品线，预计明年会对现有产品线进行补充和延伸，继续作为抖音等兴趣电商的渠道先行者，带动佰草集、高夫等品牌试水。3）外延方向，公司成立品牌孵化中心，与天猫合作“中国梦想〃家”项目，招募彩妆、医美、智能个护、美容仪、发类、香氛、AI 科技7 大赛道的独立品牌，助力集团的品牌多元化。

    　　投资与建议。基于三季报表现及股权激励计划对赌目标，我们维持公司预测2021-2023 年收入为83.10/95.25/106.61 亿元，归母净利润 5.37/8.45/11.03亿元 ，对应 EPS 为 0.79/1.24/1.62 元。公司坚持123 战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升，当前市值289 亿元，对应2022 年 PE 为34 倍，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。