事件：公司发布 2021 年三季报，21 年前三季度实现收入58.3 亿元，同增8.7%，实现归母净利润4.2 亿元，同增34.7%，扣非净利润4.7 亿元，同增71.9%，EPS 为0.62 元；其中21Q3 实现收入16.2 亿元，同减3.4%，实现归母净利润1.3 亿元，同增4.6%，扣非净利润1.4 亿元，同增26.3%。

    　　公司三季度收入略低于预期，主要由于海外业务mayborn 收入下降、特渠受平安寿险调整大幅下降以及线下增长承压。

    　　点评：

    　　美容护肤维持较高景气度，母婴、家清增长承压。公司三季度收入按品类拆分：1）美容护肤品类收入同增约18%维持较高景气度，其中玉泽增速超过50%，佰草集增速超过15%，美加净增速超过20%，高夫维持双位数增长；2）个护家清品类受天气原因、疫情原因、特渠调整同比两位数下降，其中六神因凉夏影响收入微降，家安受特渠平安寿险业务改革影响下降30%以上；3）母婴品类受海外业务影响收入双位数下降，其中启初高个位数增长，海外mayborn 受亚马逊欧洲运营策略从追求增速到降低库存调整、航运港口运费增加等供应链问题影响双位数下降。总体而言，三季度六神、汤美星、家安收入增长承压，玉泽、佰草集、高夫等品牌调整见效，获得较高增长。

    　　电商渠道高增，线下增长承压，特渠持续拖累。公司三季度收入按渠道拆分：1）线下渠道受疫情反复、流量减少及极端天气影响收入增长承压，其中母婴、百货渠道下降，CS 渠道得益于屈臣氏等良好运营实现个位数增长；2）电商收入同增超过45%，主要在于去年同期降低超头直播投放带来低基数，今年优化线上运营，积极拓展拼多多、抖音等新渠道，重回健康增长；3）特渠受平安寿险业务改革影响团购业务导致收入同降超过40%，未来公司将加大集团覆盖面，如财险、平安银行、平安好医生等渠道延展，同时积极开展C 端零售业务以提升销售。

    　　原材料等压力带动毛利率微降，双十一费用投放节奏带来费率下降，净利率微升。公司三季度毛利率下降1.9pct 至58.9%，主要由于：1）原材料涨价；2）高毛利产品结构变化，如六神高毛利率产品减少、玉泽促销力度加大。公司三季度销售费率降低6.2pct 至37.8%，主要由于去年同期双十一投放费用部分确认至三季度、控费增效持续见效；三季度管理费率上升2.8pct 至13.6%，考虑到新增股权激励费用实际有所优化。综上，公司归母净利率提升0.6pct 至8.3%，盈利水平持续改进。

    　　持续推进品牌创新及渠道进阶，美容护肤维持高景气度，未来可期。自新董事长上任以来，公司改革成绩逐步体现，围绕123 战略稳步推进：

    　　1）品牌创新，围绕HIT 战略，与天猫创新中心合作，赋能新品开发及爆款打造，聚焦TOP SKU；2）渠道进阶，公司积极扩展新渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖音旗舰店、新零售赋能传统CS 等；3）运营创新，优化营销效率投放指标，品宣聚焦抖音、小红书、微信朋友圈等投放，优化费用投放效率。公司美容护肤品类维持较高景气度，佰草集、玉泽、高夫等品牌调整见效；三季度受海外业务、特渠调整以及线下疫情等因素影响增长有所疲软，未来公司将加大线上多渠道布局、构建新零售生态系统、增强C 端运营等方式调整，有望实现多渠道稳健发展。

    　　盈利预测与投资评级：佰草集、高夫、玉泽等美容护肤业务调整后持续高景气度，母婴、个护受海运、天气、线下疫情反复等影响短期增长承压，未来有望复苏。我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为78.61 亿、90.13 亿、103.46 亿元，归母净利润分别为5.09 亿元、7.69 亿元、10.25 亿元，摊薄每股收益分别为0.75 元（原0.75 元）、1.13 元（原1.20 元）、1.51 元（1.80 元），对应估值为56.2 倍、37.3 倍、28.0 倍，维持买入评级。

    　　风险因素：玉泽等品牌收入不达预期；组织架构及品牌调整等不达预期